Золото: потенциал роста есть, но ограниченный

За последний год все уже привыкли, что золото - актив не менее рискованный, чем и прочие товары. Основной причиной смены отношения к золоту стали низкая инфляция в развитых странах и рост реальных ставок, а также активный выход инвесторов из вложений в золото. В результате "вечная ценность" в 2013 году подешевела до уровня предельных издержек, заставляя производителей сокращать издержки, закрывать неэффективные производства и замораживать инвестпроекты. Немаловажными для рынка золота стали тенденция на ужесточение банковского регулирования, а также планы Федрезерва, реализуемые с этого года, по сокращению программы выкупа активов. Но в январе-феврале наметились признаки улучшения ситуации на рынке золота. Во-первых, конечный спрос по данному металлу остается устойчивым, как в развитых странах, так и в ЕМ, несмотря на девальвацию валют. Во-вторых, очередная фаза активного выхода из "золотых" ETF, на наш взгляд, близка к завершению, снимая ключевой негативный фактор последних месяцев. А конъюнктурные факторы (настроения профессиональных участников, инфляционные ожидания, слабый доллар) способствуют дальнейшему развитию повышательного движения, зародившегося в декабре. На этом фоне золото стремится вернуться выше 200-дневной средней (1325 долл./унция). По нашему мнению, повышательный импульс в золоте имеет ограниченный потенциал - целевой диапазон 1350-1400 долл./унцию выглядит вполне достаточным с конъюнктурной и фундаментальной точки зрения. Дальнейшее движение (выше зоны максимумов августа, 1400-1420 долл./унцию) несет серьезные спекулятивные риски и выглядело бы, на наш взгляд, неустойчивым до начала фазы ускорения инфляции и падения реальных ставок. Позиции ETF в золоте За январь вложения в ETF, инвестирующие в золото, сократились еще на 0,8 млн. унций (23 тонны). Но уже с конца января мы видим, что сокращение прекратилось - показатель уже три недели колеблется около 55.9 млн. унций. Всего с исторических пиков, достигнутых в декабре, "золотые" ETF "съежились" на 28,8 млн. унций. Учитывая, что показатель историч. 60-дневной волатильности (15,9%) в феврале заметно упал, опустившись даже ниже среднеисторического значения (16,9%) на рынке золота, можно констатировать, что фаза активного сокращения объемов владения золотом со стороны ETF завершена, способствуя стабилизации рынка золота. Вложения в "золотые" ETF перестали падать Рынок золота, исходя из исторической волатильности, "успокоился" Спекулятивная позиция CFTC Настроения спекулянтов по отношению к золоту также несколько остыли. Так, объем "коротких" спекулятивных позиций, в декабре вновь приблизившись к историческому пику начал сокращаться. На этом фоне и чистая спекулятивная позиция начала повышаться. Но, так как сильных поводов играть на повышение в золоте нет, речь о наращивании длинных позиций пока не идет. Безусловно, ключевым показателем для формирования нового тренда по золоту является снижение реальных ставок и инфляционные ожидания. Пока нет значимого движения в реальных ставках, нет и повода долгосрочно покупать золото. Но, тем не менее, инфляционные ожидания по доллару начали подрастать, вернувшись к уровням весны прошлого года. И хотя подтверждений инфляционному сценарию в США мы не видим, этот риск потихоньку начинает учитываться участниками рынка - экономика США выглядит достаточно сильной, а постепенное сокращение программы QE3 вряд ли принципиально скажется на реальном секторе по причине большого объема неиспользуемых банковских ресурсов (судя по избыточным резервам банков). Так, спрэд между пятилетними UST и US TIPS (гособлигации с "защитой" от инфляции) в декабре вышел выше 2% и плавно двигается вверх (см. рис. в полном обзоре). Повысившиеся инфляционные риски создают угрозу реальным ставкам. Валютный фактор Состояние валютных рынков, ключевых для золота, не способствует позиционированию игроков. Так, с одной стороны, доллар остается весьма слабым, открывая спекулятивный апсайд по золоту. Но потенциал дальнейшего ослабления доллара выглядит небольшим. С другой, есть риск укрепления доллара к мировым валютам, что ограничивает активную игру по золоту. Этот сценарий может реализоваться по двум основаниям: а) в случае, если ЕЦБ предпримет меры по стимулированию кредитования и б) в случае последовательного выхода ФРС из QE3, что к осени может повлечь сокращение баланса Федрезерва и фазу оттока капитала с других рынков (в том числе и частично с рынка золота). Причем отток капиталов, очевидно, может ждать раньше, как превентивную меру. Отметим, что корреляция котировок "вечной ценности" с корзиной DXY (корзина доллара к 6-ти мировым валютам) находится на пиковых значениях (-0,7х). Скорее наоборот, более вероятна фаза укрепления доллара. Однако зависимость от конъюнктуры валютных рынков может несколько ослабнуть с пиков в будущем, - мы видим в инфляционных ожиданиях, крепком физическом спросе на золото и повышенной волатильности на рынках (отток капитала из EM и переток на развитые рынки) неплохой повод покупать ключевой актив в группе драгоценных металлов с близкими целями. Фундаментальный фактор Падение цен на золото в 2013 году спровоцировало спрос на металл со стороны потребителей, частично нивелировав давление на котировки из-за продаж со стороны ETF, и тем самым уменьшив профицит предложения на рынке. Особенно значимый вклад в этот процесс был со стороны Китая. По оценкам China Gold Association спрос на золото в стране в 2013 году составил 1176 т, что на 52% больше чем в 2012 году. При этом если анализировать поквартальный спрос, то максимума он достиг в 4 кв. 2013 года, когда цены на золото достигали минимальных значений. В 4 кв. 2013 года потребление золота в Поднебесной составило около 400 т. В целом же в 2013 году в совокупности с Индией Китай обеспечили прирост спроса на драгоценный металл порядка 500 т (из 800 т по всему миру). Это всего на 100 т меньше, чем было продано фондами (около 900 т). По нашему мнению рост спроса оказал демпфирующий эффект, остановив падение котировок на золото. Спрос на золото в Индии и Китае, т Немаловажным фактором, который оказывает поддержку ценам металл и дает фундаментальную базу для сохранения цен на золото выше 1200 $/унц. является средний уровень издержек all-in cost (производственные издержки + инвестиции на поддержание текущих мощностей + SG&A расходы). По нашим оценкам сейчас они находятся на уровне 1200 $/унц., падение цен ниже этой отметки делает нерентабельным добычу золота порядка 25-30% производителей. Такая ситуация, в случае сохранения текущих трендов в структуре балансе спроса и предложения на металл может сформировать дефицит предложения золота порядка 500 т, что станет рекордным показателем за последние 10 лет. Сбалансированным рынок выглядит при сокращении предложения в 2014 году на 5-7% .При таком сценарии ценам на золото сложно будет надолго опуститься ниже 1200 $/унц., но и подняться выше 1400 $/унц. Динамика средних цен на золото и издержек (all-in cost), $/унц. Обзор полностью