Жесткая ДКП Банка России против мягкой бюджетной политики

27 октября на очередном заседании Банк России повысил ключевую ставку на 200 б.п. – до 15%. Решение оказалось жестче наших ожиданий и консенсус-прогноза (14%), хотя некоторые аналитики предполагали такое решение. По словам главы ЦБ Э. Набиуллиной, на заседании не обсуждалось сохранение ставки без изменения, рассматривались 3 варианта – повышение на 100, 150 и 200 б.п., и большинство высказалось за последний вариант. 

При этом ЦБ перешел к нейтральному сигналу – «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, развития экономики на прогнозном горизонте, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков». Однако Э. Набиуллина уточнила - Центральный банк будет готов вновь повысить ставку, если не увидит признаков замедления инфляции. Обновленный среднесрочный прогноз ЦБ предполагает сохранение средней ставки до конца года на уровне 15-15,2% до конца года (что соответствует сохранению текущего уровня ставки до конца года или ее повышению на декабрьском заседании до 16%) и более высокую траекторию средней ключевой ставки на ближайшие 3 года, чем в сентябрьском прогнозе. Прогноз средней ставки на будущий год повышен с 11,5-12,5% до 12,5-14,5%. Важное изменение – ЦБ повысил оценку диапазона нейтральной ключевой ставки с 5,5-6,5% до 6-7% из-за более стимулирующей бюджетной политики. Это уже второе повышение оценки нейтральной ставки в этом году (июль: с 5-6% до 5,5-6,5%). До этого нового нейтрального уровня, по прогнозу ЦБ, ставка опустится лишь в 2026 г.

ЦБ аргументирует свое решение следующими соображениями: 1) текущее инфляционное давление значительно усилилось (в среднем за III квартал рост цен с поправкой на сезонность составил 12,1% SAAR, аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 9,6% SAAR) и складывается выше предыдущего прогноза (прогноз инфляции на конец 2023 г повышен с 6-7% до 7-7,5%, а на конец 2024 г с 4,0% до 4-4,5%); 2) темпы роста кредитования остаются сильными, в т.ч. за счет программы льготной ипотеки, высоких инфляционных ожиданий предприятий и ожиданий поступлений средств компаниям по госконтрактам, 3) высокий внутренний спрос приводит к нарастанию отклонения российской экономики от траектории сбалансированного роста, 4) новые параметры бюджета предполагают, что снижение бюджетного импульса будет происходить медленнее, чем ожидалось ранее – это создает дополнительное отклонение инфляции от цели, которое требуется компенсировать более жесткой ДКП.

Долгое время ЦБ утверждал, что будет определять ДКП таким образом, чтобы достичь снижения инфляции к цели 4% к концу 2024 г. Новый прогноз инфляции предполагает 4-4,5% на конец 2024 г и стабилизацию инфляции вблизи 4% в дальнейшем - при этом руководство ЦБ будет считать это достижением цели. А. Заботкин объяснил это так – новый прогноз предполагает, что на конец 2024 г текущая инфляция будет 4% SAAR или даже ниже. По словам Э. Набиуллиной, ЦБ считает очень важным достичь цели в будущем году, т.к. длительное расхождение фактической инфляции с таргетом может привести к разъякориванию инфляционных ожиданий, потере доверия к ЦБ и тем самым ослаблению его инструментария влияния на инфляцию.

Прогноз роста ВВП на текущий год повышен с 1,5-2,5% до 2,2-2,7% (учтены сильные результаты 3кв23), а прогнозы на ближайшие 3 года остались без изменений (2024 г – рост на 0,5-1,5%, 2025 г 1,0-2,0%, 2026 г 1,5-2,5%). По мнению ЦБ, в 2024 году проинфляционный эффект от более высокого бюджетного стимула на внутренний спрос будет компенсирован меньшим кредитным импульсом (прогноз роста кредитования, который на этот год составляет 17-20%, на будущий год снижен до 5-10% против 7-12% в сентябрьском прогнозе). Это соответствует ухудшению прогноза спада конечного потребления домашних хозяйств и валового накопления. При этом ЦБ несколько улучшил прогноз внешних условий, экспорта и профицита счета текущих операций.

После решения ЦБ курс рубля укрепился, но далее растерял основной рост. Доходности ОФЗ выросли примерно на 1 п.п. в самом коротком сегменте, но все равно далеки от 15%, инвертированный наклон кривой усилился.

Мы полагаем, что охлаждающее влияние жесткой ДКП начнет проявляться еще до конца года, но особенно в 2024 г. Возможно, ЦБ прав, что общее влияние более мягкой бюджетной и жесткой ДКП будет нейтральным для прогноза роста ВВП (отметим, что он по прогнозу будет расти ниже долгосрочного тренда 1,5-2,5% в 2024-25 гг), но при этом могут нарастать дисбалансы – сектора, зависимые от бюджета будут защищены, а для отраслей, зависимых от рыночного кредитования наступит монетарная «зима» - резко сожмется рыночное кредитование потребительских кредитов, рыночной (нельготной) ипотеки, части корпоративных кредитов (особенно инвестиционных). 

Перенос процентного риска на корпоративных клиентов (более 40% портфеля выдано по плавающей ставке) если пока и не сказывается на способности компаний обслуживать долг за счет буфера прибыли и общей благоприятной ситуации в экономике, в будущем может привести к росту числа корпоративных дефолтов и реструктуризацией. Большая неопределенность связана с плановым завершением льготной ипотеки с июля 2024 г. Что касается депозитов, ставки могут еще подрасти, но вряд ли «угонятся» за ростом ключевой ставки. Базовым сценарием сейчас выглядит начало снижения ключевой ставки в будущем году.

Поскольку прогноз ЦБ и жесткая риторика не дают пока оснований ожидать, что пик ключевой ставки достигнут, мы полагаем, что сохраняет актуальность стратегия защиты от процентного риска через инвестирование в инструменты с плавающим купоном (флоатеры).

В релизе ЦБ и пресс-конференции Э. Набиуллиной можно обратить внимание на следующие моменты:

1. Инфляция в сентябре значимо превысила ожидания ЦБ, высокое ценовое давление сохраняется и в октябре. В среднем за III квартал рост цен с поправкой на сезонность составил 12,1% в пересчете на год (по сравнению с 5,1% в II квартале). Аналогичный показатель базовой инфляции увеличился до 9,6% (по сравнению с 5,7% в II квартале). Годовая инфляция, по оценке на 23 октября, повысилась до 6,6% после 6,0% в сентябре. Тревожный сигнал для ЦБ — ценовые ожидания предприятий, которые близки к максимальным значениям за последние несколько лет. ЦБ повысил прогноз инфляции на конец текущего года с 6-7% до 7-7,5%, а «с учетом проводимой денежно-кредитной политики годовая инфляция снизится до 4,0–4,5% в 2024 году и будет находиться вблизи 4% в дальнейшем».
2. Оперативные данные за III квартал свидетельствуют о том, что рост экономической активности происходит быстрее, чем Банк России ожидал в сентябре. По словам Э. Набиуллиной, основным драйвером был рост инвестиций, в том числе подпитываемый бюджетными расходами. Потребительскую активность поддерживают также рост зарплат и высокие темпы кредитования. Однако быстрому наращиванию предложения мешают импортные санкционные ограничения и дефицит трудовых ресурсов. В условиях высокого внутреннего спроса нарастает отклонение российской экономики вверх от траектории сбалансированного роста. Это усиливает устойчивое инфляционное давление в экономике.
3. Ужесточение ДКП и денежно-кредитных условий уже транслируется в экономику, но неравномерно. Вслед за ростом депозитных ставок увеличился приток средств населения в кредитные организации, в том числе за счет возврата части наличных денег на банковские счета. Одновременно продолжился переток средств с текущих счетов на срочные депозиты. Вместе с тем рост номинальных процентных ставок пока в разной степени отразился на динамике кредитования. Замедлился рост необеспеченного потребительского кредитования (где нет искажающего влияния льготных программ кредитования), а также сказываются эффекты ранее принятых макропруденциальных мер. А вот ипотека и корпоративное кредитование продолжает расти очень высокими темпами (ипотека почти 30% г/г, корпоративное кредитование более 20% г/г). В ипотеке это связано с большим объемом выдач в рамках государственных программ льготного кредитования. При повышенных инфляционных ожиданиях и неизменных уровнях номинальных ставок такие программы становятся более привлекательными для заемщиков. Высокой оставалась кредитная активность и в корпоративном сегменте (при очень высоких ценовых ожиданиях компаний даже при росте номинальных кредитных ставок условия кредитования не ощущаются как жесткие, компании надеются, что инфляция и рост выручки «размоют» их долг). К тому же некоторые компании готовы брать кредиты на короткие сроки по повышенным ставкам, ожидая выплат по госконтрактам в конце года.
4. Снижение бюджетного стимула в ближайшие годы будет происходить медленнее, чем ожидалось ранее. В этих условиях требуется обеспечить дополнительное ужесточение денежно-кредитной политики для ограничения масштаба отклонения инфляции вверх от цели и ее возвращения к 4% в 2024 году, а также требуется продолжительный период поддержания жестких денежно-кредитных условий в экономике. Э. Набиуллина вновь указала на отличия текущей ситуации от эпизодов повышения ключевой ставки в 2014 и 2022 гг., когда сильное повышение ставки было обусловлено угрозами финансовой стабильности, а затем ЦБ быстро переходил к ее снижению. Сейчас предполагается, что снижение ставки начнется лишь при устойчивом снижении инфляции, по базовому прогнозу это может произойти в будущем году. Глава ЦБ напомнила, что инфляция отклоняется от 4% с 2021 г., и такое длительное отклонение может приводить к потере ориентиров экономическими агентами. "Опыт показывает, что в таких условиях период поддержания высоких ставок должен быть долгим".
5. Центральный банк будет готов вновь повысить ставку, если не увидит признаков замедления инфляции.
6. Оценивая ситуацию с ростом ипотеки как все более опасный перегрев рынка, ЦБ РФ предложил правительству еще раз повысить минимальный размер первоначального взноса по льготной ипотеке Москва. Правительство с 20 сентября этого года повысило с 15% до 20% минимальный первоначальный взнос для кредитов, выдаваемых по программам льготного кредитования.
7. ЦБ РФ не видит проблем у компаний с кредитами по плавающим ставкам, прибыли позволяют их обслуживать, в розничном кредитовании плавающих ставок почти нет.
8. Оценивать влияние на курс обязательной продажи валютной выручки пока рано, обычно такие меры имеют краткосрочный эффект, но могут ускорить влияние фундаментальных факторов (эффект от повышения ключевой ставки на импорт и привлекательность рублевых сбережений, динамика экспорта, где ЦБ несколько повысил прогноз на ближайшие годы).
9. В случае дополнительного расширения бюджетного дефицита проинфляционные риски вновь возрастут, и может потребоваться более жесткая денежно-кредитная политика для возвращения инфляции к цели в 2024 году и ее поддержания вблизи 4% в дальнейшем.

Мы полагаем, что охлаждающее влияние жесткой ДКП начнет проявляться еще до конца года, но особенно в 2024 г. Возможно, ЦБ прав, что общее влияние более мягкой бюджетной и жесткой ДКП будут компенсировать друг друга и рост экономики останется на уровне сентябрьского прогноза, но при этом могут нарастать дисбалансы – сектора, зависимые от бюджета будут защищены, а для отраслей, зависимых от рыночного кредитования наступит монетарная «зима». Базовым сценарием сейчас выглядит начало снижения ключевой ставки в будущем году.

Поскольку прогноз ЦБ и жесткая риторика не дают пока оснований ожидать, что пик ключевой ставки достигнут, мы полагаем, что сохраняет актуальность стратегия защиты от процентного риска через инвестирование в инструменты с плавающим купоном (флоатеры).