Замещение еврооблигаций продолжится до конца 1 полугодия 2024 года

Взгляд на долговой рынок в рублях сохраняем умеренно позитивным, а в валюте — оставляем нейтральным. В портфелях №1, №2 меняем Segezha 003P-02R на 002P-05R. В портфеле №3 изменений нет.

·    Рубль закрепился около 90/$ — умеренно позитивно

·    Разница в доходности между 1.5 и 2.5 летними ОФЗ достигла 2%

·    ОФЗ и корпораты снизились в первые рабочие дни

·    Urals в декабре $64/барр., сейчас выше $60/барр. — умеренно позитивно

·    Среднесрочный в рублях — портфель № 1: Удлиняемся в Segezha

·    Долгосрочный в рублях — портфель № 2: Segezha, выделяем Эталон

·    Среднесрочный в валюте — портфель № 3: без изменений

Ждем данные по кредитованию за декабрь и январский дефицит бюджета. После минус 25% м/м в ноябре, ожидаем дальнейшего снижения темпов роста кредитования в декабре, данные должны выйти ближе к концу января. Уменьшение кредитования приведет к сокращению импорта и стабилизации рубля, что напрямую или почти напрямую влияет на 80% корзины инфляции. За праздничные выходные рынок рос, но сейчас перешел к небольшому снижению. В долгосрочной перспективе взгляд на рынок умеренно позитивный, так как мы ожидаем постепенного сокращения доходностей длинных ОФЗ до 8–9% к 2025 г. с чуть менее чем 12%.

Меняем Segezha 003P-02R на 002P-05R в портфелях №1 и №2, удлиняя срок до погашения и увеличивая доходность. Напомним, что основа кредитоспособности Segezha — поддержка от АФК «Система», которая уже выделила в 2023 г. RUB 8 млрд на рефинансирование долга. Долговая нагрузка самой Системы оценивается менее 3х по скорректированному показателю Чистый долг/EBITDA, а помощь Segezha не меняет эту долговую нагрузку. Собственная кредитоспособность Segezha улучшится после восстановления строительного рынка Китая — ожидаем начало в 2024 г. Прогнозируем снижение доходности на 7% за полгода и на 9% за год и доход свыше 23% и 36% за полгода и год соответственно.

Эталон — рекордный ноябрь: продажи RUB 15 млрд (около 18% от годовой выручки). Эталон — девелопер в Петербурге и Москве с существенно более низкой долей ипотеки в продажах — 50%, против 80%+ у сектора и топ игроков (ПИК, ЛСР и Сэтл), что делает его более стабильным в период высоких ставок. Ноябрь подтверждает наш тезис о большей устойчивости компании по сравнению с другими девелоперами, ожидаем, что похожая картина может сохраниться в декабре на фоне ожиданий ужесточения условий льготной ипотеки в 2024 г. Долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 2.0x., а ликвидные и условно ликвидные активы в 1.4 раза превышают обязательства. Кроме того, следует учесть поддержку от 49.9%-ного акционера АФК «Система». Также ожидаем, что после начала цикла снижения ставок в 2024 г. сектор девелопмента переоценится, что позволит заработать 9%+ за полгода.

Нейтральный взгляд на валютный рынок сохраняется на фоне сбалансированности рисков. Ожидания по укреплению рубля сохраняются: ЦБ с 9 января начал продажу в целях оказания поддержки национальной валюте, рубль укрепился ниже уровня RUB 90/$. Замещение еврооблигаций продолжится до конца 1П24: ТМК и ЧТПЗ 10-11 января начали размещение замещающих бумаг серий ЗО-2027 и ЗО-2024 соответственно. Кроме того, к списку эмитентов, получивших разрешение не выпускать замещающие облигации (Северсталь и Уралкалий), добавился ВЭБ. Портфель №3 оставляем без изменений.