Замещающий выпуск ГазКЗ-34Д - прилив поднимает все лодки

Конъюнктура на валютном рынке привела к настоящему ралли в сегменте замещающих облигаций. Потенциал дальнейшего ценового роста нам видится ограниченным, поэтому мы присваиваем рейтинг «Держать» в отношении долларового замещающего выпуска «Газпрома» с погашением в 2034 году.

С момента нашего обзора по выпуску сегмент замещающих облигаций продолжил довольно активно определять свое место на карте долгового рынка России. Приросло и количество выпусков, и линейка эмитентов. Пожалуй, для окончательного формирования сектора не хватает лишь суверенной кривой. Впрочем, время у Минфина РФ еще есть. По состоянию на 6 декабря 2023 года сегмент насчитывает 36 выпусков от 11 эмитентов в 5 валютах.

Карта рынка замещающих облигаций

Начав процесс замещения в отношении еврооблигационного выпуска GAZPR-34 в октябре прошлого года, эмитент в апреле этого года провел раунд доразмещения, доведя долю фактически замещенных бумаг до 62,4% ($ 748,6 млн по номиналу). Доразмещение способствовало росту биржевой ликвидности бумаги. Со среднедневным оборотом примерно 150 млн руб., ГазКЗ-34Д входит в число самых ликвидных замещающих облигаций на бирже, мало уступая ОФЗ.

Научитесь самостоятельно подбирать облигации в свой портфель. Посетите онлайн-курс "Начинающий", старт нового потока каждый понедельник.

Оборот ГазКЗ-34Д на Мосбирже

«Новая реальность» для «Газпрома», связанная в первую очередь с частичной потерей европейского рынка по газу, в полной мере нашла свое отражение в отчетности за I полугодие 2023 года. Практически 60%-е снижение по линии EBITDAи почти 4-кратный рост долга привели к скачку метрики «Чистый долг / EBITDA» с 0,2х до 1,9х. Тем не менее компания сохраняет высокий уровень ликвидности на балансе (1,1 трлн руб.), который полностью покрывает краткосрочную задолженность (1,0 трлн руб.).

Результаты «Газпрома» по МСФО, млрд руб.

Источник: данные эмитента

Надо сказать, что кредитное качество «Газпрома» довольно сложно оценивать, принимая во внимание его системообразующий статус и государственный уровень возложенных на него задач (в первую очередь — развитие проектов экспорта в Азиатский регион). Речь идет о том, что государство в случае необходимости может предоставить концерну и прямую, и косвенную поддержку. Так, долговая позиция «Газпрома» может эффективно регулироваться правительством через снижение налогов (например, надбавки НДПИ) и (или) дивидендов. По-видимому, эта мысль разделяется и национальными рейтинговыми агентствами, которые держат наивысшие рейтинги по «Газпрому» со «стабильным» прогнозом.

Рейтинги эмитента

Конъюнктура на валютном рынке привела к настоящему ралли в сегменте замещающих бондов. Спрос со стороны инвесторов, ожидающих новой волны девальвации рубля и пытающихся зафиксировать благоприятный курс, привел к тому, что ценовой индекс замещающих облигаций в ежедневном режиме переписывает исторические максимумы. Выпуск ГазКЗ-34Д не остался в стороне: как видно на графике ниже, его доходность снизилась почти на 3 п. п. со своего пика в августе, а цена выросла с 95,8% до текущих 113,6% от номинала.

Доходность ГазКЗ-34Д

Вместе с тем снижение доходности привело к сужению до 270 б. п. кредитной премии ГазКЗ-34Д по отношению к долларовой безрисковой кривой. Это соответствует среднему уровню 2021 года. Очевидно, что с тех пор кредитный риск как России, так и «Газпрома» увеличился, т. е. дальнейшее снижение доходности с фундаментальной точки зрения не выглядит оправданным.

Впрочем, ГазКЗ-34Д обладает двумя важными характеристиками. Во-первых, у него сравнительно высокий купон (8,625%), который служит страховкой от падения цены, а также весьма важен с точки зрения генерации денежного потока в портфеле. Во-вторых, данный выпуск позволяет претендовать на получение налоговой льготы за долгосрочное владение. Напомним, что при удержании ценной бумаги в портфеле более трех лет инвестор имеет право подать на налоговый вычет в размере до 3 млн руб. в год за каждый полный год по истечении трех лет. Данная льгота распространяется и на доход от валютной переоценки бумаги. Иными словами, покупка ГазКЗ-34Д потенциально позволяет получить «чистую» валютную доходность.

Таким образом, ГазКЗ-34Д — ликвидный инструмент с высоким купоном от системообразующего заемщика, позволяющий получить экспозицию на СКВ в безопасном внутрироссийском контуре. Из-за того, что потенциал дальнейшего ценового роста выпуска нам видится ограниченным, мы присваиваем по нему рейтинг «Держать».