"Закон о вытеснении": Худшие страхи не сбылись

1 июля официально вступили в силу поправки в "Федеральный закон об акционерных компаниях", так называемый "закон о вытеснении" [миноритариев]. Теперь закон дает компаниям, в которых миноритарии владеют 5% (или меньшей долей) обращающихся акций, право объявить обязательный выкуп акций по цене, не меньшей, чем средняя котируемая цена сделок на местной бирже за предшествующие шесть месяцев. Это позволяет подвести практическую основу под цену выкупа, а руководство компании обязано представить подробное объяснение и раскрыть методологию расчета этой цены. Для акций, по которым в течение 6 месяцев сделок не было, или которые свободно не торгуются, цену выкупа определяет независимый аудитор, назначенный компанией. Акционеры обязаны дать ответ на предложение о выкупе в течение 35 дней после его опубликования.

Первоначальный проект закона, предполагавший, что владельцы более чем 90% голосующих акций компании (включая филиалы) имеют право по утвержденной ими цене выкупить доли миноритариев, прошел через Думу в первом чтении в 2004 г. Однако проект закона встретил жесткое неприятие со стороны защитников прав инвесторов, которые затем успешно апеллировали к президенту Путину и добились того, что проект был отослан на доработку. Вторая редакция закона была направлена в Думу в апреле 2005 г. и прошла первое чтение в июле с результатом голосования: 347-0 (в декабре Дума формально отвергла первую редакцию, что было технической процедурой). Новая редакция закона повышает порог, дающий право на принудительный выкуп акций, с 90% до 95% (последняя цифра - компромисс между консервативным предложением (98%) защитников прав инвесторов и более радикальным предложением (90%) законодателей). Другое знаменательное новшество требует от того, кто владеет (или публично заявил о намерении владеть) более чем 30% обыкновенных и привилегированных акций компании, объявить об этом публично и предложить выкуп другим акционерам.

Значение "закона о вытеснении"

Что касается роли "закона о вытеснении", то у нас об этом сложилось двойственное мнение. С одной стороны, он знаменует собой важный этап в деле формулирования прав и обязанностей акционеров, в то же время, учитывая законные интересы корпораций. На российском рынке долго отсутствовал действенный механизм ужесточения правил против [недобросовестного] поглощения (т.е. призванных предотвратить шантаж миноритариев), при том помогающий делу корпоративной консолидации. Правила, регламентирующие передачу публичной компании в частные руки, являются нормой в развитых странах, и нет причин, по которым Россия должна здесь быть исключением.

С другой стороны, закон способен повредить интересам миноритариев, которые не желают продавать свой пакет по средней рыночной цене за шесть месяцев (например, если рынок переживает длительный период застоя, как это наблюдается в последние месяцы). Закон грозит также нарушить права тех миноритариев, которые хотят по какой бы то ни было причине сохранить свои акции, и не желают участвовать в выкупе, даже если при этом им будет предложена хорошая премия.

Правовые барьеры

Хотя "закон о вытеснении" формально вступил в силу лишь два месяца назад, появились юридические сложности, грозящие воспрепятствовать его полному осуществлению. В число этих сложностей входит механизм оценки акций, подлежащий применению независимыми аудиторами, действующими в рамках государственного реестра. Хотя такой механизм уже создан, остается неясным, кому на уровне правительства он будет подчиняться. Этот предмет разногласий заставляет вновь задуматься о правовых основах, на которых зиждется закон, и оставляет недовольным миноритариям возможность оспорить его положения в суде.

Кроме того, акционеры обязаны ответить на предложение о выкупе в течение 35 дней со дня его опубликования. Это положение подверглось критике за то, что оно оставляет миноритариям слишком короткий срок для ответа на официальное уведомление (например, в случае неточной или несвоевременной его доставки, или невозможности ответить по иной причине). Первый прецедент с участием Русала покажет, насколько эта критика обоснована.

На рынке бытует мнение, что закон создал условия для злоупотреблений правами миноритариев, и в ряде случаев это настроение уже отвратило миноритарных инвесторов от вложений в компании, подпадающие под действие закона. Это особенно коснулось компаний с малой и средней капитализацией, с незначительной (до 10%) долей акций в свободном обращении, с нехваткой информации, нужной для ценообразования. На Илл. 1 перечислены компании, где миноритарии наиболее подвержены риску в результате применения этого закона.

Мы полагаем, что способ, которым реализуются эти новые положения, будет зависеть от чувствительности руководства к тому, как выглядит его стиль корпоративного управления. Это особенно актуально для таких компаний как Русал (стремящийся к слиянию с крупнейшим в мире производителем алюминия) и ТНК-BP (глобальная нефтяная компания, начавшая лоббировать внесение поправок в законопроект еще в 2004 г.). Хотя могут быть и другие, менее дружественные к инвесторам компании (не отягощенные указанными соображениями и способные предложить низкие цены выкупа), этот фактор заслуживает внимания собственников. Хотя миноритариям не хватает действенных прав голоса, нет причин, мешающих им начать PR-акцию, нацеленную на подрыв репутации своей компании.

Первая попытка применить закон

На прошлой неделе объявлено, что Русал решил использовать "закон о вытеснении" в целях содействия своим планам слияния с группой СУАЛ и компанией Glencore, в результате чего будет создано крупнейшее в мире предприятие по производству алюминия с расчетной рыночной капитализацией $26 млрд. Учитывая долгий срок, отводимый на слияние, Русал полагает, видимо, что правовые барьеры на пути осуществления закона носят чисто технический характер и со временем будут сглажены. Исходя из этих посылок, руководство Русала направило миноритариям семи дочерних компаний предложение о выкупе акций. Реакция рынка пока что была в целом положительной: увеличился спрос на акции СУАЛ, партнера по слиянию (в настоящее время миноритарии СУАЛ владеют примерно 10% акций, т.е. довольно близки к 5%-ному порогу, чтобы почувствовать некоторую озабоченность).

Хотя выкупная оценка миноритарных пакетов ориентирует на стоимость Русала всего в $4 млрд (против нашей оценки порядка $15 млрд), цены выкупа (см. Илл. 2) фактически содержат значительные премии к ценам покупателя трех торгуемых в РТС дочерних предприятий: Саяногорский, Братский, Красноярский алюминиевые заводы. Русал также выступил как естественный покупатель этих (крайне неликвидных) компаний, которым выгодно, чтобы миноритарии оставались держателями мелких пакетов, которые трудно (или даже невозможно) продать на открытом рынке.

Судя по попытке Русала применить положения "закона о вытеснении", в ходе первого опыта худшие страхи рынка в отношении злоупотреблений правами миноритариев не реализовались. Задним числом это вполне объяснимо, так как многие оставшиеся в дочерних компаниях акционеры являются их сотрудниками или ассоциированными лицами, так что Русал явно не был заинтересован в том, чтобы им навредить.

Во всяком случае, следует отметить, что миноритарии этих и других компаний, подверженных действию положений "закона о вытеснении", давно знали о нем и, вероятно, уже учли эти риски в своих инвестициях. Иными словами, у них была масса времени, чтобы решить, продавать ли акции или пойти на риск вынужденного согласия на непривлекательные условия выкупа.

Выбор перед миноритариями

Для инвесторов, владеющих акциями компаний, которые по достижении порога в 95% могут подпасть под действие "закона о вытеснении" (см. Илл. 1), вопрос стоит так: продолжить ли "игру на повышение", пока мажоритарные собственники скупают акции на рынке в целях достичь порога в 95%, или наоборот, выйти из игры и продать свои пакеты. Продолжение игры – рискованный шаг, хотя потенциально прибыльный и пригодный для кратко- и среднесрочной торговой стратегии. Теоретически "активисты" из числа миноритариев могут, в качестве альтернативы, "сколотить" пакет, превышающий 5%, и попытаться блокировать применение "закона о вытеснении". Впрочем, есть риск спровоцировать озлобленных мажоритарных инвесторов на эмиссию дополнительных акций с целью "разводнить" миноритарный пакет вновь до уровня "ниже 5%".

Для недовольных миноритариев, чувствующих себя пойманными "в ловушку" оставшихся 5%, есть еще один вариант: оспорить положения "закона о выкупе" в суде. Впрочем, это может вызвать встречный иск или иную агрессивную реакцию, призванную заставить миноритариев снять свои претензии. Учитывая медлительность и институциональную слабость нашей судебной системы, не говоря уже о возможных правовых последствиях, результаты этого шага представляются, в лучшем случае, сомнительными.

14.10   07.09.06

Эрик ДеПой, стратег отдела аналитических исследований Альфа-Банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Правительство РФ обсудит выполнение ФЦП в I полугодии 2006 г.	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
"Мегафон" может приобрести узбекского оператора Coscom	D
"Русал" привлек синдицированный кредит на $2 млрд.	D
"Интеррос" инвестирует $500 млн в "Открытые инвестиции"	D
"Альфа-групп" увеличит долю в "Вымпелкоме" до 50%	D

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - отрицательный