"Юнипро" удачно начала год

Инвестиционная идея

Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер Uniper Russia Holding (83,73%).

Мы подтверждаем рекомендацию "держать" и целевую цену 2,80 руб. по акциям Юнипро. Потенциал ~6% в перспективе года.

• Генкомпания представила сильные финансовые и операционные результаты за 1К19. Чистая прибыль выросла на 22,3% - до 6,2 млрд. руб. за счет увеличения выработки на 7,5% г/г и повышения цен на э/э и мощность. Выручка выросла на 13,3% до 23 млрд. руб. Чистый долг остается отрицательным -10,6 млрд. руб.
• Компания сохранила прогноз по EBITDA 2019П 26-28 млрд. руб., но с учетом положительных результатов за сезонно-сильный квартал мы видим возможность повышения прогноза по итогам полугодия. Консенсус Bloomberg на 2019 г. предполагает EBITDA 29,1 млрд. руб. (+12%) и чистую прибыль 18,2 млрд. руб. (+10%).
• В декабре 2019 г. компания планирует ввести 3-й энергоблок Березовской ГРЭС после ремонта. На результаты этого года он окажет малое влияние, но в 2020 ожидается существенный прогресс по прибыли до 28,0 млрд. руб. (+54% г/г), что позволит компании заметно повысить дивиденды.
• Ближайший дивидендный платеж 0,111 руб. на акцию с DY 4.2% (финальный дивиденд за 2018 год) с датой закрытия реестра 25 июня 2019 года. Всего за 2018 год компания направила 14 млрд. руб., что соответствует 84% прибыли. В этом году мы можем не увидеть прогресса по выплатам и дивиденд составит 0,22 руб. DPS, но доходность привлекательная, ~8,4% и есть перспективы повышения DPS 2020П до 0,32 руб. (+43% г/г) с доходностью 12,1%.
• Компания вошла в 1-й раунд программы модернизации мощностей по ДПМ-2 с двумя объектами – 1 и 6 энергоблоками Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 годах соответственно. После обновления мощность по каждому энергоблоку увеличится с 810 до 830 МВт. Базовая доходность инвестиций 14%. Эмитент также планирует принять участие во 2 раунде отбора в сентябре 2019 г.

Краткое описание эмитента

Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии. В состав компании входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания была создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.

Стратегия развития компании в ближайшие годы предполагает участие в программе модернизации в рамках ДПМ-2. В 1-й раунд программы (2022-2024 гг.) вошли 2 энергоблока Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 годах соответственно. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность с 810 до 830 МВТ каждого энергоблока и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14% (в 1-м раунде). Эмитент также планирует принять участие во 2-м раунде отбора в сентябре 2019 г. Прибыль от модернизированных энергоблоков компенсирует снижение доходов от объектов ДПМ-1 с 2021 года.

Компания также планирует ввести 3-й энергоблок Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в декабре 2019 г. Запуск этого проекта обеспечит дополнительную EBITDA в размере ~1 млрд.руб./мес. и 1,4 млрд.руб./мес. в 2021-2024 гг. С 2020 года ожидается существенный прогресс показателей прибыли и дивидендам благодаря вводу в эксплуатацию данного объекта. Прибыль может составить 28 млрд.руб. (+54% г/г), а дивидендный пул - 20 млрд.руб.

Помимо перспектив роста прибыли компания интересна дивидендной историей. Дивидендная политика компании предполагает самые высокие нормы выплат в российской генерации: в 2011-2018 гг компания направляла на дивиденды в среднем свыше 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли), а по доходности компания является одной из лучших в отрасли.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free-float 18%.

Финансовые показатели

Прибыль. Генкомпания представила сильные финансовые и операционные результаты за 1К19. EBIITDA выросла на 17,6%, чистая прибыль – на 22,3% за счет увеличения продажи электроэнергии. Всего выручка увеличилась на 13,3% до 23 млрд.руб. Маржинальность выручки по EBITDA улучшилась за счет операционного рычага, маржа поднялась на 144 б.п. до 39%.

Операционные факторы. Выработка э/э выросла на 7,5% в сравнении с 1К18. Рост производительности был поддержан низкой базой в 1К18, когда один из объектов был на ремонте, а также улучшением отраслевых трендов – увеличением экспорта в Финляндию и Прибалтику, отсутствием экспорта из Казахстана, а также увеличением добычи нефти в Тюмени. Цены на э/э и мощность также преимущественно повысились.

Чистый долг с учетом финансовой аренды остается отрицательным, -10,6 млрд.руб.

Основные финансовые показатели

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Прогноз по ключевым финансовым показателям

Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg

Корпоративные события

• Компания сохранила прогноз по EBITDA 2019П в диапазоне 26-26 млрд.руб, но с учетом позитивных результатов за сезонно сильный квартал мы видим возможность выхода на прибыль свыше этих ожиданий и пересмотра этих оценок по итогам полугодия.
• Менеджмент подтвердил планы ввода 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (проект по ДПМ с мощностью 800 МВт) в декабре 2019 г. и сохранил бюджет на восстановление 40 млрд.руб. (осталось инвестировать 13 млрд.руб). Ввод в эксплуатацию аварийного энергоблока Березовской ГРЭС не сильно повлияет на показатели прибыли в 2019 году, но позволит существенно улучшить финансовые показатели с 2020 г. при генерации EBITDA в размере ~1 млрд.руб./мес. и 1,4 млрд.руб./мес. в 2021-2024 гг.
• Компания вошла в 1-й раунд программы модернизации мощностей по ДПМ-2 с двумя объектами – 1-й и 6-й энергоблоки Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 годах соответственно. Время работ не должно превысить 1 год. По оценкам компании, установленная мощность после обновления увеличится по каждому энергоблоку с 810 до 830 МВт. Базовая доходность вложений в 1-м раунде 14%. Эмитент также планирует принять участие во 2-м раунде отбора в сентябре 2019 г.
• В июне пройдет конкурентный отбор мощности (КОМ) на 2022-2024 и в ноябре на 2025 г., по итогам которого ожидается существенное увеличение цен на "старую" мощность. Ранее Минэнерго предложило индексировать цену на мощность в рамках КОМ 2022-2023 гг. сразу на 15% и на 20% на 2024-2025 гг. Улучшение ценовых параметров реализации "старой" мощности обеспечит хороший операционный рычаг и позволит повысить показатели прибыли и, соответственно, дивиденды.

Дивиденды

Эмитент представил новый дивидендный план, который предполагает сохранение выплат в 2019 году на сопоставимом с 2018 г. уровне 14 млрд.руб. и их повышение до 20 млрд.руб. в 2020 году благодаря вводу в эксплуатацию 3-го энергоблока Березовской ГРЭС. Выплаты будут проходить 2х раза в год. И хотя мы можем не увидеть роста по дивидендам за 2019 год, DPS 2019П 0,22 руб. на акцию предполагает привлекательную доходность 8,4% и есть перспективы повышения DPS 2020П до 0,32 руб. (+43% г/г) с доходностью 12,1%. Мы отмечаем, что по норме выплат и доходности - это самая привлекательная акция среди генерирующих компаний. Для сравнения среднеотраслевая DY в этом сезоне 8,4% и 7,3% в следующем.

Ближайший дивидендный платеж ожидается летом в размере 0,111 руб. на акцию с DY 4.2% (финальный дивиденд за 2018 год). Дата закрытия реестра 25 июня 2019 года. Всего за 2018 год компания направила 14 млрд.руб., что соответствует норме выплат 84%.

Ниже приводим историю с 2011 и прогноз по дивидендам компании:

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Оценка

Опубликованные результаты соответствуют нашей рекомендации "держать". Мы также сохраняем целевую цену 2,80 руб.

По мультипликаторам 2018-2020Е бумаги UPRO торгуются примерно на уровне аналогов, но мы считаем это оправданным высокими нормами выплат и ожиданиями роста прибыли в 2019-2020 гг. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает целевую цену 3,0 руб. при среднем DPS 2018-2020П 0,25 руб. и целевой DY 8,5%.  Агрегированная целевая цена 2,80 руб. с потенциалом 6% на 12 мес.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

^{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном графике акции Юнипро консолидируются в долгосрочном треугольнике. Открытие лонгов мы считаем оправданным в районе поддержки 2,55 либо после пробития и закрепления выше диапазона 2,75-2,80. Цели – 3,0 и 3,42.

^{Источник: charts.whotrades.com}