"Юнипро" - торопиться со сделками не стоит

Текущая коррекция на российском фондовом рынке делает стоимость многих компаний более привлекательной для добавления их в портфели. Коррекция ещё не окончена. Признаком окончания всегда является повышенный объём сделок в эмитентах и индексных ETF. Тем не менее, это повод добавить ряд компаний в свой "watch-list" для отслеживания их котировок.

Давайте рассмотри одну из самых недооцененных компаний с точки зрения справедливой стоимости - ЮНИПРО (UPRO).

ПАО "Юнипро" – одна из наиболее эффективных компаний в секторе тепловой генерации электроэнергии в РФ. В состав "Юнипро" входят пять тепловых электрических станций общей мощностью 11,2 ГВт: Сургутская ГРЭС-2 (5,66 ГВт), Березовская ГРЭС (2,4 ГВт), Шатурская ГРЭС (1,5 ГВт), Смоленская ГРЭС (0,6 ГВт), и Яйвинская ГРЭС (1 ГВт).

83,73% акций "Юнипро" принадлежит немецкой компании "Uniper SE".

25.04.2023 в ответ на недружественные действия со стороны Германии, доля акций, принадлежащих концерну "Uniper SE", была передана под внешнее управление "Росимуществу".

Результаты за 2023 год:

· Выручка 118,6 млрд (+12% г/г);

· Операционные расходы 95,6 млрд (+17% г/г);

· Операционная прибыль 23,5 млрд (-6% г/г);

· Финансовые доходы 4,4 млрд (+251% г/г). Это в основном процентные доходы по вкладам и выданным займам.

· Чистая прибыль (ЧП) 22 млрд (+4% г/г);

Несмотря на неплохой рост выручки, обусловленный увеличением выработки электроэнергии и цен на неё, чистая прибыль прибавила только 4%. Основная причина этому - опережающий рост операционных расходов. 

Основной драйвер роста операционных расходов – это расходы на топливо 53,4 млрд (+17% г/г). С этим фактором сложно что-то сделать. Более интересна статья «Обесценение основных средств и НМА» 12,6 млрд (+41%). Фактически, это просто бумажные переоценки, которые существенно влияют на снижение прибыли.

Это регулярная практика, характерная для многих компаний энергетического сектора. Обоснование компании для такого решения: «Руководство провело анализ и выявило в качестве признаков обесценения активов увеличение стоимости капитала Группы, обусловленное более высокой ключевой ставкой, а также рост стоимости запасных частей для энергоблоков ПГУ производства "General Electric International" в связи с вводом США и ЕС санкционных ограничений на поставку запасных частей, произведенных в США, что стало основанием для тестирования единиц, генерирующих денежные потоки (ЕГДП), на предмет обесценения».

· Чистые активы 152,5 млрд (+18% г/г) на такую сумму активы превышают обязательства.

· Основные средства +НМА = 96,1 млрд. списание составило 13% от текущей стоимости ОС и НМА.

· Денежные средства + краткосрочные фин. активы 52,1 млрд (+82% г/г).

· Кредиты и займы отсутствуют.

Чистый долг глубоко отрицательный. Финансовое положение отличное. Кубышка (вклады и займы), принесла в 2023 году 4,4 млрд процентами!

Денежные потоки за 2023г.:

· операционная деятельность 31,4 млрд (-9% г/г). Именно столько денег поступило в компанию за год. Снижение связано с увеличением дебиторской задолженности и уменьшением кредиторской задолженности. "Юнипро" рассчитывается со своими поставщиками быстрее, чем клиенты с ней.

· инвестиционная деятельность -8,5 млрд (+107% г/г). Кап.затраты (модернизация и ремонты энергоблоков) резко выросли и превысили 14 млрд.

· финансовая деятельность -0,2 млрд

Операционный поток в 2023 году был на очень хорошем уровне.

Из-за возросшего CAPEX, свободный денежный поток 17 млрд (-40% г/г). Но в целом это также достойно. 

"Юнипро" всегда платила неплохие дивиденды. Проблемы начались с 2022 года, когда из-за технических ограничений компания не смогла перевести дивиденды своему главному акционеру – немецкой компании "Uniper SE" (дочернее предприятие финской "Fortun").

Согласно дивидендной политике, компания планировала выплачивать ближайшие годы по 20 млрд. рублей или 0,317₽ на акцию. К текущей цене это около 15%. Как мы видели, теоретически, компания может легко выплатить суммарные дивиденды и за 2022, и за 2023г.

Но сейчас "Юнипро" находится под внешним управлением "Росимущества". Вероятно, вопрос дивидендов будет отложен до окончательного разрешения ситуации с "Uniper SE".

Но если, например, Германия решит окончательно национализировать активы "Роснефти", что они сейчас активно обсуждают, то это может послужить триггером для ускорения вопроса с "Юнипро". В этом случае долю "Uniper SE" в "Юнипро" могут передать "Роснефти", или продать, условной, "Интер РАО", у которой большая денежная кубышка.

После этого вопрос дивидендов должен проясниться намного быстрее. К слову, здесь также есть свои риски, т. к. возможно, новый акционер радикально изменит дивидендную политику.

Перспективы и риски.

Рост финансовых результатов сильно зависит от роста цен на электроэнергию. Правда, в 2023 году рост оптовой цены на электроэнергию оказался ниже официальной потребительской инфляции, составив 6%. Ещё "Юнипро" продает часть электроэнергии, мощности и тепловую энергию по регулируемым договорам и тарифам, которые также индексируются.

Важно отметить, что в октябре 2024 закончится программа ДПМ (договор на поставку мощности) по блоку №3 Березовской ГРЭС. Если коротко, — это правительственная программа, созданная для увеличения мощности генерации. Генерирующие компании строили новые мощности и за это получали повышенные тарифы на какое-то время, чтобы затраты окупились.

В таблице видна разница тарифов по этим программам. Денег по ДПМ компания получает в 7 раз больше, чем по КОМ. с 10.24 можно ожидать падения EBITDA компании примерно на 20%.

Какие сильные стороны мы видим у данной истории?

- Потенциальный возврат к дивидендам: Смена собственника может привести к возобновлению выплат, но пока признаков этого нет.

- Значительные денежные резервы на балансе, превышающие 45 млрд рублей, при капитализации около 120 млрд рублей.

- Высокая ключевая ставка способствует росту процентных доходов с депозитов, увеличивая финансовую стабильность компании.

- Поэтапная модернизация Сургутской ГРЭС-2 до 2027 года с использованием отечественного оборудования укрепляет позиции компании на рынке.

Что касается рисков - они перечислены ранее.

Каким может быть вывод и что отслеживать в данной перспективе? Во-первых, санкционную риторику Германии и Финляндии. Во-вторых, количество сделок и уникальность объёмов, без этого фактора не стоит открывать сделку. Даже недооценка компании не является достаточным основанием (в текущий момент цена менее 2 рублей при справедливой стоимости практически по любой формуле оценки 4-5 рублей). Можно надолго "застрять" в этом активе без чётких триггеров для роста.

Объёмный график, который показывает нам платформа VolFix, пока тоже далёк от оптимизма.

В итоге берем “на лист” и отслеживаем неплохую компанию, но не торопимся открывать сделки.

Об интересных эмитентах, достойных нашего общего внимания, о крупных игроках на финансовых рынках и психологии в принятии решений мы традиционно говорим каждый Вторник в 15:15 (мск) на площадке "ФИНАМ". 

Анонсы и расписание наших мероприятий на странице образовательного портала "ФИНАМ" и на нашем телеграм-канале.