"Юнипро" остается дивидендным кейсом

Инвестиционная идея

"Юнипро" - компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт. Ключевой акционер - Uniper Russia Holding (83,73%).

Мы рекомендуем "Держать" акции "Юнипро" с целевой ценой 2,67 руб. Потенциал на текущий момент мы оцениваем в 14% в перспективе года.

• Прибыль "Юнипро" выросла в 2019 г. на 13,5%, до 18,9 млрд руб., на фоне повышения цен на электроэнергию и старую мощность, а также оптимизации мощностей. Денежный поток вышел в объеме ~9 млрд руб. Чистая денежная позиция на балансе составила на конец года 2,5 млрд руб. У компании нет долга, кроме обязательств по аренде на общую сумму 0,64 млрд руб.
• Генкомпания подтвердила прогноз по дивидендам - 14 млрд руб. за 2019 г. (DPS 0,222 руб.) и 20 млрд руб. за 2020 г. (DPS 0,317 руб.). Финальный дивиденд за 2019 г. ожидается летом 2020 г. в размере 0,111 руб. на акцию с DY 4,7%. Промежуточный дивиденд за 2020 г. в декабре может повыситься до 0,159 руб. с DY 6,8%.
• Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС перенесен с конца 1-го на 3-й квартал 2020 г., бюджет проекта несколько увеличен, до 42 млрд руб.
• Навес над акциями создает неясность последствий недружественного поглощения Uniper со стороны Fortum.

Краткое описание эмитента

"Юнипро" - компания тепловой генерации электроэнергии. В ее состав входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free float - 16%.

Факторы привлекательности инвестиционной истории "Юнипро":

• В программу модернизации мощностей вошли 2 энергоблока (1-й и 6-й) Сургутской ГРЭС-2 с вводом в эксплуатацию в 2022 и 2024 гг. соответственно. В сентябре был предварительно отобран и 4-й энергоблок Сургутской ГРЭС-2. Инвестиции по этой программе позволят нарастить установленную мощность суммарно на 60 МВт и после запуска получать повышенные платежи за мощность с гарантированной базовой доходностью 14%. Капитальные затраты по этим проектам оцениваются в 10 млрд руб. Прибыль от модернизированных энергоблоков будет компенсировать снижение доходов после выбытия объектов ДПМ с 2021 г.

• Запуск 3-го энергоблока Березовской ГРЭС (объект ДПМ мощностью 800 МВт) в эксплуатацию в 3К 2020 обеспечит дополнительную EBITDA в размере ~1 млрд руб./мес. и 1,4 млрд руб./мес. в 2021–2024 гг., благодаря чему компания сможет существенно увеличить показатели прибыли и дивиденды.

• Самые высокие нормы выплат среди российских генерирующих компаний: в 2011–2018 гг. компания направляла на дивиденды в среднем свыше 100% прибыли (с учетом платежей из нераспределенной прибыли).

• Блоки "Юнипро" отобраны в КОМ 2022–2024 гг., когда ожидается существенный рост цен на мощность относительно 2021 г. - в среднем на 29% в Европе и на 20% в Сибири.

Финансовые показатели и события

• Годовой отчет по МСФО отразил рост прибыли акционеров на 13,5%, до 18,9 млрд руб., на фоне повышения цен на электроэнергию, старую мощность, оптимизации мощностей. EBITDA составила 28,4 млрд руб. (+9,2%), что вышло по нижней границе гайденса компании 28–30 млрд руб. Рентабельность по EBITDA улучшилась почти на 2 п. п., до 35,4%. Выработка в 2019 г. составила 46,4 ТВт·ч в сравнении с 46,6 ТВт·ч в 2018 г.

• Чистая денежная позиция на балансе на конец года составила 2,5 млрд руб. У компании нет долга, кроме обязательств по аренде на общую сумму 0,64 млрд руб. Денежный поток ~9 млрд руб. в сравнении с 11,6 млрд руб. годом ранее.

• Прогноз менеджмента по EBITDA 2020П предполагает небольшой рост до 30 млрд руб. и до 35 млрд руб. в 2021 г. Платежи по ДПМ по 3-му энергоблоку Березовской ГРЭС должны будут компенсировать окончание ДПМ у блоков ПГУ. Прибыль в этом году окажется существенно меньше предыдущего консенсуса Bloomberg ~40 млрд руб. в связи с задержкой ввода 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, который по плану должен генерировать около 1 млрд руб. EBITDA в месяц. Чистая прибыль, по нашим оценкам, составит ~19–20 млрд руб.

Основные финансовые показатели

Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК "ФИНАМ"

Прогноз по ключевым финансовым показателям

Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК "ФИНАМ"

• Перенос запуска 3-го энергоблока Березовской ГРЭС с конца 1-го на 3-й квартал 2020 г. стал негативным моментом. Компания также увеличила бюджет этого инвестпроекта с 40 млрд руб. до 42 млрд руб. Оставшиеся капитальные затраты оцениваются в 7 млрд руб.

• Финская Fortum получила одобрение от ФАС по сделке о приобретении акций Uniper с условием, что полный операционный контроль компания получит только тогда, когда вступят в силу определенные изменения в законодательстве. В прошлом году Fortum купила 20,5% акций материнской компании Uniper в рамках недружественного поглощения, доведя свою долю до свыше 70,5%, но полное закрытие сделки сдерживало наличие стратегического водоканала на балансе Сургутской ГРЭС-2. Впоследствии мы не исключаем делистинга "Юнипро", что для Fortum является обычной практикой после приобретения публичных компаний.

• Результаты прошлого года мы считаем нейтральными. Компания генерирует прибыль с высокой рентабельностью и солидный денежный поток при отсутствии долга. Даже несмотря на отсрочку с запуском объекта ДПМ - 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, у компании достаточно ресурсов для увеличения дивидендных выплат (согласно плану) до 20 млрд руб. за 2020 г. Менеджмент может привлечь финансирование для обеспечения выплат.

• Генкомпания сохранила планы по дивидендам - 14 млрд руб. за 2019 г. и 20 млрд руб. за 2020 г. Финальный дивиденд за 2019 г. при закрытии реестра летом составит 0,111 руб. на акцию с доходностью 4,7%, или суммарно 7 млрд руб. Промежуточный дивиденд за 2020 г. в декабре повысится до 0,159 руб. с DY 6,8%. При суммарной доходности 8,7% и норме выплат 74% прибыли за 2019 г. мы считаем UPRO одной из самых интересных дивидендных историй в российской генерации.

Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию "Держать", но понижаем целевую цену с 2,80 до 2,67 руб. на фоне задержки с вводом 3-го энергоблока Березовской ГРЭС после ремонта и ожиданий уменьшения энергопотребления в этом году. Потенциал мы оцениваем в 14%.

По мультипликаторам акции UPRO торгуются с премией по отношению к аналогам в среднем на 10% с таргетом 2,10 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 3,16 руб. при среднем прогнозном дивиденде за 2019–2020 гг. 0,27 руб. и целевой доходности 8,5%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E LTM (9,3x), форвардному P/E 1Y (9,7х), EV/EBITDA LTM (5,5х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (5,8х) означает таргет 2,76 руб. Агрегированная целевая цена - 2,67 руб. с потенциалом 14%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"

Техническая картина

На волне рыночной коррекции акции приближаются к нижней границе долгосрочного "боковика". В районе долгосрочной линии поддержки ~2,25 руб. может начаться стабилизация котировок и их коррекционное движение вверх до 2,50 и 2,80 руб.

Источник: Thomson Reuters