ЮКОС: что дальше?
Котировки впервые превысили уровень, предшествовавший аресту гендиректора; чего ожидать в дальнейшем?
Котировки акций ЮКОСа в РТС вчера выросли на 6.4% до $15.11, впервые превысив уровень закрытия торгов в последний день перед арестом гендиректора Михаила Ходорковского (24 октября 2003 года – $14.4). За последние пять торговых сессий акции выросли в цене на 16%.
Несомненно, катализатором этого ралли стало открытое письмо Михаила Ходорковского, два дня назад опубликованное газетой "Ведомости". Кроме того, сыграли свою роль такие факторы, как закрытие коротких позиций, повышение доли этих акций в портфелях, покупка в связи с положительной динамикой и покупка в связи с завершением квартала.
Само по себе письмо показалось нам несущественным, причем не только в виду множества логических несоответствий и явной "игры на публику", но и потому, что стороны, по нашему мнению, уже давно ведут переговоры о том, как разрешить сложившуюся вокруг ЮКОСа ситуацию. Поэтому нам с трудом верится, что одно открытое письмо, каким бы самокритичным и соответствующим запросам властей оно ни было, могло реально изменить взгляд власть предержащих на данную проблему. Такое развитие событий представляется еще менее вероятным, если учесть жесткий подход чиновников к компании, о чем свидетельствует бесконечный поток отрицательных судебных решений, арестов счетов и публичных заявлений. В частности, не далее как вчера, выступая на конференции в Германии, Герман Греф заявил, что арест Ходорковского не был "экономической ошибкой российского Правительства", а явился логическим завершением серии предупреждений, оставленных ЮКОСом без внимания, о необходимости повысить платежную дисциплину и рассчитаться с государством по налогам. Отдельно стоит отметить сегодняшнее сообщение газеты "Ведомости" об аресте швейцарскими властями счетов основного нефтетрейдера ЮКОСа компании Petroval и счета самого ЮКОСа в UBS, который был использован в качестве обеспечения по кредиту банка Societe Generale в размере $1.6 млрд. Арест счетов может негативно сказаться на деятельности ЮКОСа.
Тогда на чем же основано это ралли? С одной стороны, можно сказать, что, вернув цену на уровень, предшествовавший аресту, рынок фактически:
a) "освободил" Ходорковского из-под стражи и разрешил его соратникам вернуться из ссылки;
б) прекратил все расследования по налогам, лицензиям и т.д. и освободил из-под ареста акции и швейцарские банковские счета;
в) успешно завершил "развод" (или слияние) с Сибнефтью, несмотря на недавние постановления суда, оставившие ЮКОС в очень шатком положении.
Ясно, что с этой точки зрения рынок явно забежал вперед, поскольку упомянутые вопросы еще не решены. К тому же нет никаких гарантий, что все они разрешатся в пользу ЮКОСа и/или его основных акционеров.
Мы готовы поверить в то, что российские власти сегодня пытаются найти какой-то способ выхода из сложившейся ситуации, позволяющий им улучшить свой имидж на Западе, одновременно наказав Ходорковского за инкриминируемые ему нарушения. Однако мы не представляем себе, каким образом компания сможет выйти из конфликта без потерь (с точки зрения финансового положения, а значит и котировок акций).
С другой стороны, с 24 октября 2003 года индекс РТС повысился на 26.6%, тогда как бумаги ЮКОСа подорожали всего на 5%. После корректировки на отставание акций ЮКОСа от рынка рост индекса составил целых 32%.
Это значит, что если бы с ЮКОСом ничего не случилось, и его акции росли бы вместе с рынком, то сейчас их цены находились бы на уровне около $19-20. В этом случае стоимость компании соответствовала бы коэффициенту EV/EBITDA2004П на уровне 7, что в абсолютном выражении является довольно высоким показателем, но выглядит закономерным, если учитывать, что коэффициент EV/EBITDA2004П ЛУКойла сейчас находится на отметке 6 (ЮКОС обычно торговался с премией к акциям ЛУКойла). Таким образом, при текущей цене на уровне $15 ЮКОС торгуется с дисконтом в 20-25% к прогнозируемой стоимости "перед скандалом". На наш взгляд, такой дисконт вполне оправдан с учетом остающихся неопределенностей.
Наконец, наша прогнозируемая цена акций ЮКОСа на основе модели DCF составляет $12.5 и предусматривает, что волатильность их котировок на 50% выше волатильности индекса РТС. Если предположить, что волатильность вернется к среднерыночному уровню (т.е. коэффициент "бета" будет равен 1), то акции, на наш взгляд, могут стоить $16.4, т.е. на 9% выше текущих цен.
Итак, что следует предпринять инвестору? С января 2004 года мы рекомендовали занимать по акциям ЮКОСа позицию "наравне с рынком" и "Держать" эти бумаги, поскольку считали, что потенциал их роста компенсируется существующими рисками. В настоящее время наша позиция остается неизменной: хотя высокие цены на нефть и повышение котировок российских "нефтяных" бумаг оправдывают увеличение рыночной стоимости ЮКОСа, нельзя игнорировать тот факт, что пока нет ни малейших указаний на возможное урегулирование конфликта между основными акционерами компании и властями. Кроме того, по итогам сделки с Сибнефтью ЮКОС не получил обратно ни своих денег, ни контроля над компанией, тогда как инвесторы слишком ретиво поспешили отразить в ценах наилучший сценарий развития ситуации.
Поэтому мы рекомендуем инвесторам сохранять долю акций ЮКОСа в портфелях на уровне их веса в отслеживаемых индексах, поскольку потенциал роста на 25-30% (при неизменном индексе РТС) сейчас практически полностью компенсирован риском примерно аналогичного падения. С точки зрения абсолютной доходности мы не считаем акции ЮКОСа привлекательными на текущих уровнях и рекомендуем фиксировать прибыль по существующим позициям.
Аналитики ИК «АТОН»
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий
Событие Рейтинг Прогноз влияния на
российский рынокМАКРОЭКОНОМИКА Общая ситуация на мировых фондовых рынках C (C) 
Макроэкономическая ситуация в США D (D) 
Макроэкономические итоги 2003 г. в России C (C) Уровень банковской ликвидности A (A) ПОЛИТИКА Новый состав Правительства B (B) СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ Уровень мировых цен на нефть A (A) МЭРТ огласило план повышения тарифов естественных монополий A (A) Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти B (B) Планируется повышение налогового бремени нефтяных компаний B (B) Рост добычи нефти и газа с начала года B (B) Конъюнктура рынка палладия улучшается C (C) ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ Вопрос по ОГК может быть решен Правительством к концу апреля A Газпром делает шаги на встречу реформированию A (A) ЮКОС договорился с Китаем о поставках B (B) ЮКОС будет отстаивать в суде свои права, нарушенные регистратором Сибнефти A (A) ЛУКОЙЛ планирует создать СП с госкомпанией Саудовской Аравии B (B) ЛУКОЙЛ возобновляет бизнес в Ираке B (B) Сургутнефтегаз заплатит низкие дивиденды за 2003 г. C (C) Пурнефтегаз планирует увеличить чистую прибыль в 2004 г. D (D) ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.Инвестиционный фон - Положительный