ЮКОС – КОНЕЦ ИЛЛЮЗИЯМ!

ЮКОС – смена собственника?

События на рынке, произошедшие 27 октября, носили куда более драматичный характер, чем после ареста П.Лебедева в начале июля. Казалось бы, всё должно быть наоборот, ведь летний наезд на ЮКОС был полнейшей неожиданностью для участников рынка, а к аресту Ходорковского инвесторов готовили долго и настойчиво. Буквально за неделю до ареста Генпрокуратура прямо заявила, что имеет претензии к ряду руководителей компании, и обвинения могут быть предъявлены в самое ближайшее время. Не поверили! (каемся, мы тоже до последнего момента сомневались в возможности такого сценария). Причина такого скептицизма рынка, на наш взгляд, заключается в следующем.

Главным объяснением появления “дела ЮКОСа” по единодушной версии СМИ и большинства инвестиционных аналитиков стали непомерные политические амбиции Ходорковского. До 25 октября эта версия казалась вполне логичной и была основной для инвесторов, которые полагали, что после того, как Ходорковский откажется от своих притязаний в политике, статус-кво будет быстро восстановлен. Однако прошло почти что четыре месяца, и никакого консенсуса с властью не достигнуто, более того, мы не увидели даже зримых попыток к установлению компромисса – всё это время ЮКОС и Генпрокуратура обменивались взаимными обвинениями и угрозами, а президент Путин сохранял привычную для себя (в противостоянии правоохранительных органов с компаниями) дистанцию. Отсутствие какого-либо поступательного движения к компромиссу было крайне удивительным, учитывая практичность Ходорковского. По-видимому, условия, выдвинутые властью Ходорковскому, были для него изначально категорически неприемлемыми. При всей убедительности последних выступлений Ходорковского, мы не представляем его (как равно и других олигархов) в роли этакого борца за светлое будущее России, который готов рисковать собственностью и свободой ради сохранения верности своим политическим принципам и нравственным идеалам. Поэтому тот факт, что Ходорковский не пошёл на компромисс с властью, не принял её ультиматум даже под угрозой ареста, может объясняться, на наш взгляд, только одним – ИЗНАЧАЛЬНОЙ ПОДОПЛЁКОЙ В “ДЕЛЕ ЮКОСА” БЫЛА ВОВСЕ НЕ ПОЛИТИКА, А ВОПРОС СОБСТВЕННОСТИ! Как показывает опыт Березовского, Гусинского, Голдовского, есть только одна вещь, за которую наши олигархи готовы драться до последнего и рисковать не только свободой, но иногда и жизнью. Эта вещь – собственность!

По-видимому, решение в отношении акционеров ЮКОСа было принято уже давно. ЮКОС за последние годы достиг впечатляющих успехов, и наличие такой мощной частной империи, по мнению определённых сил, несло непосредственную угрозу власти. Причём, видимость этой угрозы подтверждала и политическая деятельность основных акционеров ЮКОСа (полностью игнорировать политическую подоплёку этих событий тоже нельзя, но, смеем утверждать, что даже если бы ЮКОС демонстративно дистанцировался от политики, это не избавило бы его акционеров от преследований – слишком уж велика и могущественна стала империя Ходорковского). Избавиться от этой угрозы можно было только одним путём – отъёмом данной собственности. Ещё раз подчёркиваем, что, по-видимому, такое решение было принято давно, и дальнейшее – лишь вопрос техники. По ряду предъявленных обвинений Ходорковскому и Лебедеву грозят не только внушительные сроки, но и конфискация имущества. Другое дело, что ЮКОСом они владеют через МЕНАТЕП, при этом 30% акций компании контролируется через траст, единственным бенефициарием которого выступает Ходорковский. Поэтому, чтобы добраться до акций ЮКОСа, силовым структурам придётся проявить максимум изворотливости. Однако мы не сомневаемся в способностях следователей Генпрокуратуры, которые уже имеют успешный опыт по отъёму (“возвращению”) собственности, и главное, не привыкли отступать.

Насколько опасны нынешние события для миноритарных акционеров ЮКОСа? Пока их права никто ущемлять не собирается, и самый радикальный сценарий, который может быть реализован, – это замена группы “МЕНАТЕП” в уставном капитале компании новым акционером - Правительством Российской Федерации. На первый взгляд – катастрофа! Но разве Газпром (рост котировок с начала года более чем на 70%, а ADR – аж на 100%) в этом году доставил инвесторам меньше радости, чем ЮКОС? И вдобавок, после того, как контроль государства над ЮКОСом будет восстановлен, кто мешает ему продать блокпакет стратегическому западному инвестору (мы считаем, что вхождение американской компании в российский нефтяной бизнес является одним из основных условий развития российско-американских отношений, которые российское руководство считает стратегически важными; в силу этого мы полагаем просто неизбежным продажу части ЮКОСа американским компаниям, и видим будущее ЮКОСа, как российско-американской НК, которая сохранит за собой лидерство в российской нефтяной отрасли и встанет в один ряд с majors на мировых рынках). Более того, уверяем, что в этом случае Exxon или Chevron пойдут с куда большей готовностью на сделку. Ведь если они купят крупный пакет сейчас у Ходорковского, то получат в партнёры человека, чья легитимность владения активами всегда может быть поставлена под сомнение. В то же время, в своей истории американские компании при реализации зарубежных проектов привыкли больше иметь дело с правительствами, чем с частными лицами. Российское правительство, с которым всегда можно торговаться через Госдепартамент США, для американских majors является куда более удобным партнёром, чем Ходорковский.

Разрушение ЮКОСа никак не входит в планы российских властей, которые всерьёз намерены удвоить ВВП к 2010г (на прошлой неделе прозвучали заявления, что планы удвоения ВВП будут оформлены законодательно). Поэтому в долгосрочных перспективах компании мы не сомневаемся (очевидно, что ЮКОС сейчас – не меньшее “национальное достояние”, чем ГАЗПРОМ). В то же время определённые опасения у нас имеются.

Во-первых, ЮКОС, по-видимому, столкнётся с увеличением налоговой нагрузки (компания будет вынуждена отказаться от тех схем минимизации налогов, которые активно использует в настоящее время). Однако нынешний уровень налогов (как их платит, к примеру, ЛУКОЙЛ) вовсе не является критическим для нефтяного бизнеса, и уж вовсе не служит поводом для переоценки стоимости компании на 20% (в лучшем случае, на 3-5%). Для американских же majors налоговая среда в РФ вполне благоприятна (проблема не в уровне налоговых ставок, которые по мировым меркам невысокие, а в сложности налогового законодательства). Поэтому данный фактор мы не склонны рассматривать как существенный негатив для акций ЮКОСа (в конце концов, увеличение налоговой нагрузки на нефтяную отрасль в РФ является общим местом во всех аналитических моделях, и инвесторы уже давно к этому готовы).

Куда опасней возможный паралич в деятельности компании на период судебных разбирательств и перехода прав собственности. Как и любая смена собственника, в краткосрочном плане она может оказаться болезненной и для самой компании, и для её миноритарных акционеров. Поэтому на период судебных разбирательств мы не ждём ничего хорошего для акций ЮКОСа на рынке. Но ещё раз хотим подчеркнуть, что обвальное падение котировок (20-30%) совершенно несопоставимо с масштабом возникших рисков (которые, в общем-то, появились не вчера).

Основной защитой для акционеров, на наш взгляд, является заинтересованность государства в сохранении ЮКОСа как эффективной нефтяной компании, что не подлежит сомнению. Ну и, конечно же, долгосрочные перспективы ЮКОСа в качестве российско-американской НК, занимающей ведущую роль в мировой нефтяной отрасли, по нашему мнению, не должны подвергаться сомнению. И этот фактор также подчёркивает долгосрочную привлекательность акций ЮКОСа.

РЫНОК и ЭКОНОМИКА - НЕТ ПОВОДОВ ДЛЯ ПАНИКИ!

27 октября рынок испытал самый серьёзный обвал за последние 6 лет, при этом нынешние события день в день совпали с началом азиатского кризиса, послужившего отправной точкой российского дефолта в августе 1998г. Вернёмся на шесть лет назад, в октябрь 1997г.

27 октября 1997г. Именно в этот день на Гонконгской фондовой бирже произошёл знаменитый крах, ознаменовавший начало азиатского финансового кризиса (строго говоря, кризис в Азии начался летом 1997г, когда был девальвирован таиландский бат; поэтому, события октября 1997г правильней, наверное, называть началом российского кризиса). Вечером 27 октября 1997г рухнул Dow-Jones (самое сильное падение с октября 1987г; опять октябрь!), а на следующий день индекс РТС потерял 19,0% капитализации. С учётом того, что за день до этого, 27 октября 1997г, индекс РТС провалился на 6,4%, двухдневные потери инвесторов составили более 25%! (кстати, в 1997г. на следующий день после обвала индекс РТС вырос на 15,6%…)

Фантастика, но крах рынка повторился через шесть лет практически день в день! В 1997г. это падение знаменовало собой разворот экономического цикла в РФ – короткое оживление экономики в 1996/97гг сменилось полным экономическим крахом. Неужели, нас ждёт повторение пройденного? Не смотря на всю магию цифр (движение рынка в 2003г очень напоминает 1997г – см. график), мы готовы с несвойственной аналитикам категоричностью заявить, что повторение истории исключено!

Ключевым отличием сегодняшней экономической ситуации от 1997г является существенный запас прочности, проявляющийся в виде трёх основных факторов:

• финансовый резерв (в настоящий момент около $7млрд. или порядка 10% доходов федерального бюджета).

• золотовалютные резервы (последнее значение - $63,8млрд.), покрывающие годовые выплаты по внешнему долгу плюс восьмимесячный импорт.

• гибкая монетарная политика. Не смотря на всю критику политики Центробанка, мы видим главным её достижением обеспечение роста монетизации экономики РФ. Одним из основных факторов кризиса 1998г явилась неоправданно жёсткая кредитно-денежная политика; платой за сохранение стабильного валютного курса и низкую инфляцию был жесточайший дефицит денег в экономике, что ставило крест на росте экономики. Сейчас же во главу угла ставятся высокие темпы экономического роста, и это, на наш взгляд, совершенно оправданно.

Последний фактор имеет своим следствием ещё одно важное отличие сегодняшней ситуации от 1997/98гг. Рост монетизации экономики РФ и развитие банковского сектора (безусловно, требуется ускорение банковской реформы, направленное на укрупнение сектора и повышение его капитализации) делают всё более доступным кредит. Потребительское кредитование растёт внушительными темпами, и в ближайшее время бум, по-видимому, ожидает сектор ипотечного кредитования. В совокупности с ростом доходов населения это должно обеспечить взрывные темпы роста внутреннего спроса. Именно внутренний спрос в ближайшие годы будет локомотивом экономики, точнее, отдельных её отраслей, так как, к сожалению, многие потребительские товары российская экономика не производит вовсе, а по ряду позиций потребительских товаров занимает исключительно низкокачественные ниши, имеющие меньший потенциал роста (к примеру, автомобилестроение). Однако те ниши, в которых российский производитель не представлен, открыты для западных производителей, которые, по мере роста внутреннего рынка будут всё более активно открывать производства на территории РФ.

Вообще, тезис о том, что “дело ЮКОСа” подрывает инвестиционный климат в России, на наш взгляд, не совсем корректен. Да, действительно, для инвестора, планирующего портфельные инвестиции в акции российских НК, подобные события являются тормозящим фактором. Но каким образом эти события могут повлиять на действия западного инвестора, открывающего производство в РФ? Мы не видим здесь тесной связи. За последние годы мы не наблюдали ни одного примера негативного отношения российских властей к инвесторам, рискнувшим открыть производство в России. Основные проблемы, с которыми сталкиваются такие инвесторы – это сложность в решении административных вопросов и коррупция (порой, для начала реализации проекта требуются сотни подписей различных чиновников). В то же время “риски ЮКОСа” (опасность экспроприации активов) не рассматриваются иностранными инвесторами в качестве превалирующих. “Дело ЮКОСа” в глазах западных инвесторов – это “разборка” государства с конкретной группой лиц, позволивших себе активное вмешательство в политику. Мало кто всерьёз экстраполирует проблемы Ходорковского на собственный бизнес в России, и мы, действительно, не видим никаких признаков того, что “дело ЮКОСа” может принять характер широкомасштабной компании против крупного российского бизнеса, и уж тем более, западного.

В истории США также имели место примеры “разборок” государства с особо зарвавшимися бизнесменами. Наиболее яркий пример – это разделение Стандарт Ойл в 1911г. (не исключено, что та же судьба ожидает и Microsoft, который уже имел огромные проблемы в 2000г). Поэтому обвинения в том, что российские власти не хотят видеть в стране крупный независимый бизнес, не совсем справедливы. Слишком крупные компании, монополизирующие внутренние рынки и покушающиеся на отдельные сферы деятельности государства, не интересны никому. Кстати, одной из основных ошибок Рокфеллера, приведших к проблемам Стандарт Ойл, также была слишком активная “покупка” конгрессменов.

Одним словом, мы не думаем, что “дело ЮКОСа”, даже в случае реализации наиболее радикального варианта (экспроприация бизнеса у Ходорковского), способно нанести сильный удар по инвестиционному климату в стране. Более того, в долгосрочном плане решение проблемы “легитимности прав собственности” будет способствовать улучшению инвестиционного имиджа страны.

Мы полагаем, что рост экономики продолжится и в следующем году (наш предварительный прогноз роста ВВП в 2004г - 5,0%), а цены на нефть, как минимум, сохранятся на текущих уровнях (наш прогноз среднегодовой цены URALS на 2004г - $27 за баррель). Рост товарных рынков, на наш взгляд, является обратной стороной ослабления доллара в мировой масштабе; с учётом целенаправленной политики американской администрации в пользу слабого доллара и неясных перспектив экономики США, мы ожидаем ослабления доллара в следующем году (наш прогноз среднегодового курса евро/доллар – 1,22-1,25). В этих условиях мы не сомневаемся в сохранении положительных тенденций на российском фондовом рынке в 2004г., однако отмечаем, что ИНВЕСТОРЫ, ПО-ВИДИМОМУ, НЕСКОЛЬКО ПЕРЕСМОТРЯТ СВОИ ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ПРИОРИТЕТЫ.

На наш взгляд, важным фактором в оценке российских компаний должно стать наличие или отсутствие “риска ЮКОСа”. Под этим термином мы подразумеваем опасность экспроприации активов у основного собственника государством. Такому риску в первую очередь подвергнуты компании с тёмным приватизационным прошлым. Это, главным образом, компании чёрной и цветной металлургии, где процесс приватизации был, пожалуй, даже более скандальным, чем в нефтяной отрасли. Однако драматизировать эти риски не стоит, так как текущие отношения владельцев Норильского Никеля, Северстали и прочих с властью достаточно оптимистичны. В настоящий момент мы не видим претендента на новое “дело ЮКОСа”, и не исключаем, что нынешние события станут последней крупной “зачисткой” бизнеса (а вот “зачистка” политических эшелонов ещё предстоит). Далее уже и со стороны бизнеса не будет ошибок, сделанных Ходорковским, да и у государства не останется достойных объектов для нападения.

Фаворитами рынка, на наш взгляд, должны стать компании, которые не ассоциируются с наиболее одиозными олигархами, в которых значительную долю имеет государство (но собирается приватизировать эти активы), и которые при всём при этом демонстрируют высокую эффективность деятельности. Всем этим условиям отвечают КОМПАНИИ СВЯЗИ. Мы, по-прежнему, считаем, что акции семи МРК являются на сегодняшний день одним из лучших инвестиционных выборов в России. Мы видим сохранение потенциала роста и в секторе мобильной связи, и вдобавок отмечаем, что акционеры этих компаний (МТС и Вымпелком) защищены присутствием в них стратегического западного инвестора.

Следующим нашим приоритетом является ГАЗПРОМ, который, оставаясь под контролем государства (т.е. не имея “риска ЮКОСа”), демонстрирует рост эффективности своей деятельности, и является существенно недокапитализированным с точки зрения стоимости запасов. Наши симпатии распространяются и ещё на одну госкомпанию – Транснефть.

В нефтяной отрасли инвестиционные приоритеты сместятся, по-видимому, к ЛУКОЙЛу, для которого “риск ЮКОСа”, на наш взгляд, незначителен, а потенциал повышения эффективности весьма существенен. ЛУКОЙЛ последнее время образцово-показательно платит налоги. После прошлогодней истории с Байконуром ЛУКОЙЛ, похоже, навсегда забыл, что такое схемы оптимизации. Эффективная ставка налога на прибыль составила у ЛУКОЙЛа в 1-ом полугодии текущего года 27% против 25% в 1-ом полугодии 2002г. Для сравнения, у ЮКОСа этот показатель равнялся в этом году 20,3%. Руководство компании неоднократно подчёркивало, что не собирается играть с государством в налоговые игры, в то время как ЮКОС, напротив, всегда подчёркивал, что будет использовать схемы оптимизации в интересах акционеров. Как мы имели возможность убедиться, для акционеров это иногда не самый лучший выбор…

Что касается акций ЮКОСа, то ещё раз обозначим наше отношение к ним. Мы считаем, что в краткосрочном плане (на период судебных разбирательств; мы уже не сомневаемся, что дела Ходорковского, Лебедева, Шахновского будут доведены до суда) инвестиции в эти бумаги слишком рискованны. В то же время мы не видим больших рисков в долгосрочном плане (см. выше), и отмечаем, что текущие цены крайне привлекательны, далеко не очевидно, что у инвесторов будет возможность купить ЮКОС дешевле. Наша текущая рекомендация по акциям ЮКОСа – держать.

Итак, наши главные приоритеты: акции семи МРК, МТС, Вымпелком, ГАЗПРОМ, Транснефть, ЛУКОЙЛ. А что мы ждём от рынка в целом?

К сожалению, должны констатировать, что наши ожидания формирования “финансового пузыря” на рынке акций, по-видимому, в ближайшее время не оправдаются (вообще, складывается такое ощущение, что Генпрокуратура очень внимательно следит за температурой рынка, и как только он начинает перегреваться, спускает пар). Мы подтверждаем справедливый уровень для индекса РТС на конец года – 590 пунктов, и полагаем, что новый год рынок встретит в районе этой отметки.

В 2004г мы ждём сохранение “бычьего” тренда на рынке акций (наш прогноз индекса РТС на 2004г мы представим в декабре).

Выводы:

Юкос

• ”Дело ЮКОСа” всё больше начинает напоминать “дела” Гусинского, Березовского, Голдовского. Мы не исключаем, что и в случае с Ходорковским подоплёкой событий является желание государства восстановить контроль над активами.

• Как и любая смена собственника, этот процесс может оказаться болезненным для миноритарных акционеров компании, но, тем не менее, они могут выиграть в долгосрочном плане.

• Будущее ЮКОСа мы видим в качестве российско-американской нефтяной компании, которая сохранит лидерство в российской нефтяной отрасли и встанет в один ряд с majors.

Рынок и экономика

• Рынок испытал самый ощутимый провал за последние 6 лет, при этом нынешние события день в день совпали с началом азиатского кризиса 1997г, послужившего отправной точкой российского дефолта в августе 1998г.

• Не смотря на пугающие совпадения, мы не видим ничего общего между сегодняшней ситуацией в экономике РФ и на российских финансовых рынках с событиями шестилетней давности.

• Мы полагаем, что возможная смена собственника в ЮКОСе не окажет значимого долгосрочного влияния на развитие российской экономики, в которой всё большую роль в ближайшие годы будет играть внутренний рынок. Инвестиционный климат не пострадает.

• Рост монетизации российской экономики, который продолжится высокими темпами при ценах на нефть на уровне $25-30 за баррель, делает неизбежным довольно быстрое восстановление рынка акций и сохранение восходящего тренда в 2004г. Однако, смена инвестиционных приоритетов, по-видимому, неизбежна.

Тремасов Кирилл,
Начальник аналитического отдела
Банка Москвы

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B (B)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Арест М. Ходорковского	A (A)
Заявление Путина по поводу ареста Ходорковского	A
Ситуация на Ближнем Востоке	C (B)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
С 1 ноября продажа части электроэнергии может осуществляться по рыночным ценам	A
Рост добычи и экспорта нефти в январе-августе	A (A)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
У ЮКОСа новые неприятности с властью	A (A)
С 01/11/03 запланировано уменьшение тарифов 4 энергосистем	A
ФЭК снизила тарифе РАО "ЕЭС России" на передачу электроэнергии	A
Газпром выкупит долю Газонефтехимической компании в СИБУРе денежными средствами	A
Stillwater Mining (на 55% принадлежащая НорНикелю) показала убыток в III квартале	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный