Ясность относительно дивидендов "Аэрофлота" появится не ранее первого квартала 2025 года
После публикации сильных финансовых результатов “Аэрофлота” за 1К24 мы повышаем наши прогнозы по выручке и скорректированной EBITDA на 2024 соответственно на 15% и 21%, до 775 млрд руб. и 210 млрд руб.
Прогнозы выручки и EBITDA на 2024–2025 гг. повышены на 15–22%. Новая парадигма рынка, для которой характерен среднесрочный дефицит провозных емкостей, привела к значительному росту доходности и маржинальности перелетов. В 4К23 и 1К24 рост выручки на кресло-километр составил соответственно 35% г/г и 19 % г/г. С учетом результатов последних двух кварталов мы пересмотрели наши прогнозы по средней выручке на кресло- километр, повысив прогноз на 2024 г. на 10% с 4,7 руб. до 5,2 руб., а прогноз на 2025 г. – до 5,5 руб. Прогнозы пассажиропотока на 2024–2025 гг. также были повышены – соответственно на 2% и 1.7%, до 52,5 млн чел. и 54,9 млн чел. Наши ожидания по скорректированной EBITDA увеличились на 21–22%.
Значительный рост капитальных затрат и возобновление лизинговых платежей после урегулирования по части парка, затрудняют трансляцию высокой доходности перевозок в свободный денежный поток. По итогам 1К24 операционный денежный поток на сумму 57 млрд руб. был потрачен на капитальные затраты и платежи по лизингу. В результате, по нашим расчетам, чистый денежный поток составил всего 1 млрд руб. Поддержание летной годности парка является первым приоритетом для компании. Оценить будущие капитальные затраты очень сложно, но намерения ПАО «Аэрофлот» выйти во 2П24 на рынок долга, несмотря на высокие ставки, на наш взгляд, косвенно подтверждают, что рост капитальных затрат все еще набирает обороты. В этих условиях экономическая обоснованность выплаты значимых дивидендов невысока. Тем не менее, мы заложили в нашу модель дивидендные выплаты за 2024 г., исходя из того, что компания может распределить 25% скорректированной чистой прибыли что эквивалентно ожидаемой дивидендной доходности в 3,6%. Вероятно, ясность по этому вопросу появится не ранее 1К25-2К25.
Динамика акций против индекса
Пересмотр прогнозов на 2024–2025 гг. – прогнозы повышены на 15-22%
Выручка. По итогам 1К24 выручка ПАО «Аэрофлот» увеличилась на 54% г/г. Средняя доходность за период выросла на 19% г/г, до 5,08 руб. на кресло-километр. На основании этих данных мы повышаем наш прогноз по выручке на кресло-километр (доходности перелетов) на 2024 г. на 10%, до 5,2 руб/ккм. В своем прогнозе мы учитываем сезонный рост доходности во втором и третьем квартале относительно первого, однако со значительно меньшим темпом, чем наблюдалось ранее – в настоящее время из-за дефицита мощностей прежние отраслевые сезонные паттерны стали менее заметными. Также, на основе операционной статистики за первые четыре месяца 2024 г., показавшей рост пассажиропотока на 21,7% до 15,6 млн. чел при загрузке кресел в 88,6% мы пересмотрели прогнозы по пассажиропотоку в 2024 г. увеличив его на 1 млн. чел (+2%) до 52.5 млн чел. – это на 2% выше ожиданий компании, раскрытых в годовом отчете за 2023 г. Новые вводные обусловили пересмотр прогнозов по выручке: прогноз на 2024 г. повышен на 13%, прогноз на 2025 г. – на 16%. При этом ожидается рост пассажиропотока на 4,5% в 2025 г.
Скорректированная EBITDA. В 1К24 EBITDA составила 59 млрд руб., значительно превысив наши ожидания (43 млрд руб.). Однако с поправкой на доходы от страхового урегулирования и прочие финансовые доходы (в основном неденежные и разовые) скорректированная EBITDA составила 44,5 млрд руб., что оказалось довольно близко к нашим оценкам. Мы пересмотрели наши прогнозы по затратам на год, несколько увеличив объем ожидаемых расходов на поддержание парка воздушных судов, на аэропортовое и трассовое обслуживание, а также на связь. Мы ожидаем, что рентабельность по скорректированной1 EBITDA составит на 27– 25% в 2024-2025гг.
Капитальные затраты и свободный денежный поток: высокий уровень неопределенности. Как отмечалось в нашем отчете от 29 февраля, поддержание летной годности парка будет основным приоритетом для авиаперевозчиков в ближайшие годы. В условиях санкций это означает значительный рост капитальных затрат на обслуживание парка. Этот тренд уже хорошо виден в отчетности за 2023 г. – капиталовложения ПАО «Аэрофлот» выросли в 12 раз, до 99 млрд руб. (в 9,6 раза, если не учитывать разовые расходы ПАО «Победа» на сумму 20 млрд руб., в связи со страховым урегулированием по 8 воздушным судам). В первом квартале капитальные затраты группы составили 28 млрд руб. По понятным причинам, компания не дает ориентиров по капитальным расходам на год, однако, учитывая возможное окончание выработки ресурса у двигателей дальнемагистральных самолетов и российских SSJ-100, вряд ли можно ожидать их снижения в ближайшие год-два. Кроме того, учитывая неопределенность в отношении выделения средств ФНБ на страховое урегулирование оставшихся судов, группа может рассмотреть самостоятельное урегулирование без участия государства, что чревато значительным ростом расходов.
На прошлой неделе стало известно, что ПАО «Аэрофлот» зарегистрировало программу облигаций на сумму в 86,9 млрд руб. или эквивалент этой суммы в иностранной валюте. В рамках бессрочной программы облигации могут быть размещены на срок до 10 лет. На телефонной конференции, посвященной итогам первого квартала 2024 г., компания сообщила, что заимствования могут быть привлечены уже во втором полугодии 2024 г.
Намерение компании выйти на рынок долга во втором полугодии, несмотря на высокий операционный денежный поток и высокую стоимость заимствования косвенно подтверждают наше предположение о том, что капитальные затраты останутся на высоком уровне в 2024-2025 гг. Наш новый прогноз по капитальным затратам на 2024 г. предполагает, что они составят 118 млрд руб.2 (+26% г/г). Впрочем, следует отметить очень низкую предсказуемость этого показателя.
Изменение финансовых прогнозов ПАО Аэрофлот на 2024–2025 гг.
Консенсус-прогноз в основном соответствуют новым реалиям рынка
Наши ожидания по выручке в 2024–2025 гг. выше консенсуса на 10–14% ожидания и соответствуют верхней границе диапазона консенсус-прогноза. Наши прогнозы по EBITDA выше консенсуса на 0–3%. Вероятно, не все участники консенсуса успели актуализировать свои модели после публикации отчетности за первый квартал.
Оценка: повышаем справедливую цену на 20% до 65 руб., снижаем рекомендацию до ДЕРЖАТЬ
Пересмотр наших прогнозов повлек за собой сопоставимое повышение целевой цены – на 20%, до 65 руб. за акцию. Так как потенциал роста к целевой цене составляет 14%, а это ниже стоимости акционерного капитала компании, которая равна 22% (рассчитана на основе безрисковой ставки на уровне 14%), мы понижаем нашу рекомендацию до уровня ДЕРЖАТЬ.
Мы оцениваем компанию сопоставляя ее с мировыми аналогами по историческому мультипликатору EV/EBITDA. Пересмотр прогноза по EBITDA на +21% транслируется в сопоставимый рост целевой цены. По нашим оценкам, сейчас акции торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2024П на уровне 4,1. На наш взгляд, дальнейший рост цен на акции предполагает появление большей ясности в отношении способности компании генерировать устойчивый денежный поток и выплачивать привлекательные дивиденды.
Негативными рисками для нашей оценки являются следующие факторы: 1) неспособность компании обеспечить летную годность части парка и увеличение доли неиспользуемых самолетов; 2) уменьшение выплат по возврату обратного акциза и топливному демпферу (обсуждения могут состоятся в 3К24); 3) вмешательство в ценовую политику компании и, как следствие, негативная динамика в доходности ставок; 4) значительный рост цен на топливо; 5) распространение санкций на дочерние структуры группы.
Дивиденды. С учетом растущих капитальных затрат и возможного выхода на долговые рынки вопрос выплаты значимых для участников рынка дивидендов также остается открытым. При высокой стоимости заемных средств компании было бы логичнее направить денежные средства на капитальную программу, сэкономив на процентных расходах. Тем не менее, вопрос дивидендных платежей определяется на уровне Министерства финансов РФ и Росимущества и может учитывать множество факторов и обстоятельств. На данный момент мы заложили дивидендные выплаты за 2024 г. на уровне 25% (минимум, согласно дивидендной политике) скорректированной чистой прибыли (33 млрд руб.), т. е. предполагается, что акционерам может быть выплачено 8 млрд руб., что эквивалентно дивидендной доходности в 3,6%. Вероятно, ясность по этому вопросу появится не ранее 1К25- 2К25.