X5 Retail Group - не останавливаться на достигнутом

Группа X5 продолжает укреплять свое влияние на рынке и активно расширять бизнес, несмотря на непростые внешние условия. За счет экспансии, адаптации CVP, развития новых форматов и точечных M&A ритейлер демонстрирует быстрые темпы роста продаж, которые не уступают результатам прошлого года. Мы полагаем, у компании весьма амбициозные планы будущего развития и относительно высокие темпы роста сохранятся в ближайшие несколько лет. Наш прогноз по выручке был пересмотрен в сторону повышения. Маржа находится под давлением растущих расходов на персонал в условиях нехватки людей и опережающего роста зарплат, что может продолжаться не один год. Тем не менее в перспективе нескольких лет мы позитивно смотрим на рентабельность X5 и думаем, что у компании есть инструменты как минимум для возвращения показателя к уровню прошлых лет. Мы думаем, что благодаря новым законодательным инициативам возможности для смены юрисдикции головной компании сейчас расширились. Завершение этого процесса позволило бы возобновить выплату дивидендов, а также снизить риски и неопределенность для инвесторов. Наша рекомендация для бумаг X5 остается «Покупать», а целевая цена повышена до 3 030 руб. за GDR.

Мы полагаем, что в текущем году рост продаж X5 может оказаться практически идентичен высокому результату прошлого года и составит 18,1% г/г. Этому способствуют по-прежнему сильная динамика сопоставимых продаж и ускорение экспансии, в частности за счет точечных M&A. Помимо приобретенных во второй половине прошлого года сетей Слата и Красный Яр, группа дополнительно купила в этом году магазины компании Тамерлан и супермаркеты Виктория. Суммарно эти сделки добавили около 450 тыс. кв. м. торговой площади, что составляет порядка 5% от общего показателя ритейлера. По сравнению с прошлым годом значительно ускорились открытия в форматах магазинов «у дома» и дисканутеров. Мы полагаем, что только в этих двух сегментах с учетом M&A будет введено почти 3 тыс. новых торговых точек. Рост торговой площади может составить 10,5% г/г вместо 8,6% г/г по итогам 2022 г. Несмотря на то, что продовольственная инфляция существенно замедлилась в этом году относительно уровня 2022 г., рост LFL-продаж X5 остается сильным. Основную часть этого роста теперь составляет дополнительный трафик, а не увеличение среднего чека, что во многом стало возможным благодаря адаптации ассортимента и CVP Пятерочки. Ассортимент был сужен и пересмотрен, а количество более дешевых товаров на полке увеличилось. Мы думаем, что валовая маржа может немного снизиться в этом году и составит 23,8% против 24,1% год назад. Расходы на персонал, как мы думаем, вырастут в процентах от выручки и будут оказывать дополнительное давление на рентабельность. С учетом прочих эффектов мы ожидаем, что рентабельность EBITDA группы в 2023 г. снизится на 0,3 п.п. г/г и составит 6,9%. CAPEX в процентах от выручки в этом году может быть выше, чем в предыдущем, из-за ускорения экспансии. Мы ожидаем, что капитальные затраты вырастут более чем на 40% г/г и составят почти 106 млрд руб.

Темпы роста продаж, как мы ожидаем, замедлятся в следующем году до 15,4% г/г на фоне эффекта базы сравнения и ослабления эффекта от M&A. При этом мы ожидаем, что со следующего года компания дополнительно ускорит темпы открытия дискаунтеров. CAGR выручки в период 2023-2027 гг. мы оцениваем в 14,8% и отмечаем, что среднегодовой рост выручки в новом прогнозе выше, чем мы закладывали ранее. Мы ожидаем, что X5 будет открывать более 2,5 тыс. магазинов net ежегодно и это обеспечит прирост торговой площади с CAGR 9% в течение прогнозного периода. Валовая маржа, как мы думаем, в ближайшие несколько лет останется близка к 24% и вряд ли существенно улучшится в течение 5 лет. Рентабельность EBITDA может находиться под давлением в ближайшие несколько лет, но мы ожидаем ее постепенной стабилизации и прихода к уровню прошлых лет после 2025 г. Капитальные затраты в процентах от выручки, как мы думаем, будут постепенно снижаться в диапазоне от 3,4% до 2,8%.

Благодаря последним законодательным инициативам потенциальный процесс переезда российских компаний из зарубежных юрисдикций в Россию заметно упростился. Мы полагаем, что X5 может воспользоваться новыми путями для того, чтобы перенести головную компанию из Нидерландов в Россию. Без новых законодательных актов этот процесс было почти невозможно инициировать, и переезжать пришлось бы сначала в другие локации, вроде Кипра. В случае если это произойдет, как мы думаем, у компании может уйти относительно небольшой срок на возобновление дивидендных выплат. По итогам первой половины года на краткосрочных депозитах X5 хранилось более 80 млрд руб., которые потенциально могут быть использованы. При выплате дивидендов в размере 60-70 млрд руб. можно рассчитывать на доходность от 9,8% до 11,4% годовых с текущей ценой расписок. Пока конкретных заявлений по этому поводу группа не делала, и нельзя быть точно уверенным, когда процесс начнется и начнется ли он в принципе.

Мы оценивали X5 при помощи 5-летней DCF-модели с WACC 19,2% и ставкой постпрогнозного роста 3%. Ранее мы применяли для оценки компании премию к стоимости капитала в связи с низкой ликвидностью, зарубежной локацией головной компании, отсутствием дивидендных выплат и наличием в обращении только расписок. Сейчас мы думаем, что премия может быть снижена с учетом появления реальных путей и возможностей для исправления сложившейся ситуации. Согласно нашим расчетам, сейчас X5 торгуется с мультипликатором EV/S на уровне 0,4х и EV/EBITDA 4,0х. Данные коэффициенты не демонстрируют, что компания переоценена по сравнению с ее историческими значениями. Если мы рассчитаем мультипликаторы по старому стандарту IAS 17, то даже увидим, что X5 сейчас оценивается дешевле своих исторических показателей. 

Поиск новых путей

Макро. Мы разбирали процесс восстановления российской экономики и последние прогнозы в нашем обзоре Fix Price. Отметим изменения, которые произошли за последние пару месяцев. Рост ВВП в период июня- июля оставался стабильно высоким, в том числе на фоне эффекта низкой базы прошлого года. По итогам первой половины года ВВП вырос на 1,6% г/г и на 0,5% к уровню двухлетней давности. В июне и июле рост ВВП превышал 5% г/г, а в целом за 7 месяцев показатель увеличился на 2,1% г/г. Уточненный прогноз ЦБ РФ по росту ВВП в 2023 г. составляет 1,5-2,5%, что говорит о возможности полностью перекрыть падение прошлого года. 

Продовольственная инфляция постепенно ускорялась от июня к августу и в последний месяц лета достигла 3,6% г/г. Ускорение инфляции происходит вслед за ослаблением эффекта базы сравнения прошлого года. Инфляционные ожидания также постепенно ускорялись от июня к августу и за последний отчетный месяц сравнялись с показателем за 1К 2023 г. Ценовые ожидания предприятий оказались на максимуме с мая 2022 г. ЦБ связывает рост инфляционных ожиданий как с динамикой фактической инфляции, так и валютного курса. Наблюдаемая населением инфляция по опросам летом немного снижалась и была ниже средних показателей 2021-2022 гг. ЦБ отмечает, что реализовались проинфляционные риски, в частности рост внутреннего спроса, опережающий возможности выпуска, и резкое ослабление рубля. На этом фоне Банку России пришлось ужесточать денежно-кредитную политику и менять прогнозы по инфляции. Новый прогноз подразумевает, что инфляция в 2023 г. составит 6-7%, а к концу следующего года вернется к целевым 4%. В среднем по итогам 2024 г. инфляция может заметно превышать 4%. К середине сентября инфляция ускорилась уже до 5,5%, против 5,2% в августе. 

Рост реальных располагаемых доходов населения ускорился во 2К по сравнению с началом года и составил 5,3%. Реальная и номинальная заработная плата также росли быстрыми темпами, превышающими 10%. Рост заработной платы происходит на фоне продолжающегося снижения уровня безработицы, где в июле был достигнут очередной исторический минимум - 3% от рабочей силы. Различные индексы потребительской активности демонстрируют в основном положительную динамику. Индекс потребительских настроений ЦБ РФ в августе увеличился еще на 2,9 пункта к июлю и остался близок к максимумам за 5 лет. Улучшились как оценки текущего состояния населения, так и ожидания с оценками будущих перспектив. Склонность респондентов к потреблению также повысилась, что подтверждается уверенным ростом внутреннего спроса в стране. 

Оборот розничной торговли по всем группам товаров за 7 месяцев вырос на 2,4% г/г. Розничные продажи продовольственных товаров в июле увеличились на 3,8% г/г, и месяц стал четвертым с положительной динамикой показателя. Объем платных услуг населению и оборот общественного питания по итогам 7 месяцев также демонстрировали ярко выраженную положительную динамику, что является еще одним фактором, доказывающим увеличение потребительской активности населения. 

Открытия. Мы полагаем, что в текущем году X5 введет более 2,8 тыс. новых магазинов net, большинство из которых приходится на сети Пятерочка и Чижик. С учетом M&A группа может открыть порядка 2 тыс. магазинов «у дома» gross и еще 1 тыс. дискаунтеров. Именно на эти два формата компания, как ожидается, будет делать ставку в ближайшие годы, в то время как программа развития супермаркетов будет довольно скромной. Мы думаем, что в формате супермаркетов X5 сосредоточится на удержании рыночной доли и не будет вкладывать существенные средства в масштабирование из-за непрозрачных перспектив сегмента в текущих макроэкономических условиях. Скорее всего, группа рассчитывает придерживаться весьма агрессивного плана масштабирования в ближайшие годы и не будет существенно уменьшать количество открытий. В следующем году число открытых дискаунтеров, как мы полагаем, дополнительно увеличится в 1,5 раза. В зависимости от наличия объектов для поглощения компания может варьировать пути увеличения торговой площади, делая больший или меньший уклон на M&A. В текущем году мы уже видели, что почти 300 магазинов компании Тамерлан начали учитываться в сегменте магазинов «у дома» после покупки. С такими темпами открытий мы прогнозируем увеличение торговой площади на 10,5% г/г в 2023 и 2024 гг. Среднегодовой рост торговой площади на прогнозном горизонте 2023-2027 гг. мы оцениваем в 9%. В данный момент на рынке, по всей видимости, появилась дополнительная емкость и возможности для расширения за счет ухода большого числа малых игроков. Также компания активно расширяет присутствие в отдаленных регионах, в Сибири и на Дальнем Востоке. 

Продажи. Мы полагаем, что в текущем году рост продаж X5 составит порядка 18,1% г/г, что сопоставимо с результатом прошлого года. Более слабый ожидаемый рост сопоставимых продаж компания компенсирует в 2023 г. за счет M&A и дополнительной экспансии. Изменения произошли в структуре роста сопоставимых продаж, и на протяжении первой половины года LFL- продажи росли в основном благодаря улучшению трафика, а не динамике среднего чека. Рост среднего чека существенно замедлился по сравнению с прошлым годом в связи с динамикой инфляции и эффектом высокой базы сравнения. Улучшить динамику трафика компании удалось прежде всего за счет обновления ассортимента и CVP Пятерочки. Количество товаров на полках магазинов было уменьшено, и одновременно заметно расширился сегмент товаров низкой ценовой категории. Среднегодовой рост в 2023-2025 гг. мы сейчас оцениваем на уровне 14,8%, и это выше нашего прежнего прогноза, который был вблизи 13%. Изменение связано как с более высоким, чем ранее ожидалось, прогнозируемым темпом роста торговой площади, так и более позитивными прогнозами по сопоставимым продажам. Все более существенный вклад в общий рост продаж в течение ближайших лет будет привносить сегмент дисканутеров. Мы ожидаем, что доля дискаунтеров в продажах по итогам текущего года составит прядка 4%, а в течение ближайших 5 лет увеличится до 20%. Опережающий рост дискаунтеров в том числе будет поддерживать динамику сопоставимых продаж X5. 

Рентабельность. Мы полагаем, что валовая маржа группы в ближайшие годы стабилизируется на уровне 24%. Ранее мы предполагали, что устойчивый уровень будет близок к 25%, но изменения ассортимента Пятерочки вкупе с давлением со стороны дискаунтеров заставили нас пересмотреть прогноз. Можно ожидать, что рентабельность магазинов Чижик будет улучшаться со временем по мере выхода все большего числа торговых точек на плановые показатели. Одновременно мы учитываем, что дисканутеры имеют более низкую рентабельность, чем прочие форматы X5 и потенциально будут размывать рентабельность по мере роста их доли в продажах. 

Очень весомым и долгосрочным фактором давления на рентабельность ритейлера также являются расходы на персонал. В России все более ярко проявляется нехватка сотрудников, особенно среди линейного персонала, складских работников, курьеров и водителей. Безработица находится на исторических минимумах, а традиционной розничной торговле приходится плотно конкурировать за сотрудников с онлайн-ритейлерами. Все это приводит к опережающему росту заработных плат и увеличивает давление на EBITDA. Мы думаем, что в текущем году рентабельность EBITDA группы уже опустится немного ниже 7% против 7,2% в прошлом году, а в следующие 2 года будет ближе к 6,5%. Плавного выравнивания ситуации мы ожидаем только с 2026 г. Расходы на персонал в ближайшие годы как процент от выручки будут ближе к 9%. Мы заметно снизили прогноз по рентабельности относительно прошлого обзора в связи с новыми факторами. 

Онлайн. Ставка среди онлайн-проектов остается на экспресс-доставку, как наиболее быстрорастущий и обладающий высоким потенциалом масштабирования сегмент. Онлайн-гипермаркет Впрок сейчас явно в меньшем приоритете, хотя у него есть своя устойчивая аудитория. Мы ожидаем, что в текущем году продажи онлайн-сегмента увеличатся примерно на 60% г/г и достигнут 3,7% общих продаж. Уже в следующем году компания может приблизиться к планке в 5% от общих продаж за счет онлайна, а к 2027 г. этот показатель может составить около 6%. Конкуренция за сотрудников и их нехватка тормозят развитие онлайн- проектов, но мы все же рассчитываем на дальнейший рост доли сегмента в выручке. В ближайшие годы онлайн-сегмент останется фактором давления на рентабельность, но его значение по сравнению с прочими не столь велико. Сейчас мы не видим, чтобы компания активно планировала какие- либо сделки или партнерства с третьими сторонами в сегменте. 

Капитальные затраты. Согласно нашим оценкам, капитальные затраты X5 в этом году превысят 100 млрд руб., то есть рост расходов составит более 40% г/г. В процентах от выручки CAPEX может вырасти на 0,6 п.п. г/г, до 3,4%. Значительный рост капитальных затрат объясняется заметным увеличением интенсивности ввода новых магазинов и обновлений торговых точек. Мы полагаем, что около 1 тыс. магазинов в текущем году пройдут реновацию, а стоимость каждого ремонта будет близка к стоимости открытия. Основной упор на обновления магазинов сейчас сделан в Пятерочках, где по итогам года количество реновированных магазинов достигнет 40% сети. С учетом текущего амбициозного плана расширения и обновления магазинов капитальные затраты, скорее всего, останутся на схожем уровне в процентах от выручки по итогам 2024 г. Далее в процентах от выручки CAPEX может немного снижаться, но все же останется близок к 3% от продаж. Средний объем капитальных затрат за год в период с 2023 г. по 2027 г. мы оцениваем в 127 млрд руб. Основной объем расходов, более 35%, приходится на открытие магазинов Пятерочка и Чижик со средней стоимостью в 10-16 млн руб. Мы ожидаем постепенного роста и других затратных статей в структуре CAPEX, в частности логистики, обслуживания магазинов и IT. Доля этих статей и прочих расходов, как мы ожидаем, будет относительно стабильна и составит 47-50% CAPEX.

Дивиденды и денежные потоки. Мы полагаем, что если компания воспользуется новыми возможностями для смены юрисдикции, то сможет довольно оперативно возобновить выплату дивидендов. Средства для этого на балансе есть уже сейчас, так как краткосрочные депозиты X5 по итогам первой половины года составляли более 82 млрд руб. Мы пока закладываем выплату в размере 60 млрд руб. на следующий год, что обеспечит доходность более 9% с текущей ценой расписок. Наша оценка относительно консервативна, и у группы есть возможности для больших объемов выплат при достижении соответствующего консенсуса. Мы отмечаем, что данные выплаты, как и смена юрисдикции компании, пока никак не гарантированы и заявлений от группы пока не было. Мы видим у X5 возможности для долгосрочного наращивания денежного потока и ожидаем, что он будет увеличиваться каждый год с 2024 г. Капитальные затраты в том объеме, который мы ожидаем, не будут оказывать существенного давления и позволят денежному потоку расти. Возможно, часть свободных средств группа решит потратить на новые сделки. 

M&A. В 2023 г. ритейлер уже объявил о покупке магазинов компании Темерлан и сети супермаркетов Виктория, которые включают суммарно более 400 торговых точек (около 15% всех предполагаемых net открытий за год). Сделки направлены на укрепление позиций группы в Калининградской области, а также в ЮФО и Ставропольском крае. Мы ожидаем, что X5 сосредоточится в ближайшие годы на схожих, относительно небольших сделках, которые позволят укрепить влияние точечно по регионам. Такие сделки с объемами в несколько сотен магазинов группа может проводить по несколько раз в год в зависимости от наличия на рынке целей. С учетом усложнения ситуации в экономике потенциальных объектов для поглощения на рынке стало больше, так что мы думаем, что X5 может сейчас вести переговоры с еще несколькими игроками. Эти сделки могут пройти в течение ближайшего года. Мы считаем, что объемы денежного потока X5 вполне достаточны для точечных поглощений и одновременного распределения существенных средств на дивиденды. 

Оборотный капитал. Мы полагаем, что оборачиваемость запасов может постепенно расти небольшими темпами в течение прогнозного периода. Мы закладываем повышение коэффициента оборачиваемости запасов с 36 дней в 2022 г. до 38 дней в 2027 г. В текущих условиях договариваться с поставщиками, в частности по прямому импорту, стало сложнее, что, в свою очередь, может иметь некоторое негативное влияние на коэффициенты. Среди позитивных факторов можно отметить все большее влияние дискаунтеров, где оборачиваемость традиционно на высоком уровне по сравнению с прочими форматами. Мы не ожидаем, что движения в оборотном капитале существенно скажутся на денежных потоках X5.