X5 Group - хорошая защитная история

Расписки X5 Group хорошо себя показали в 2022 г., но торговались слабее рынка с начала текущего года. Такая динамика связана с некоторым ухудшением рентабельности во втором полугодии 2022 г. и ожиданиями по сохранению пониженной маржи в ближайшей перспективе. Кроме того, ГДР X5 отстали от рынка, растущего на дивидендных новостях, которые X5 сейчас не может выплачивать из-за зарубежной прописки, несмотря на наличие финансовой возможности. Лидер рынка продовольственной розницы может укрупнить свою долю за счет покупки региональных игроков, развития актуальных форматов «у дома» и дискаунтер. При этом потенциальный прогресс с решением вопросов по регистрации компании послужит основным толчком для роста акций.

Целевая цена акций X5 Group на 12 мес. составляет 1770 руб., что на 19% выше текущей цены, это соответствует рейтингу «Покупать».

X5 Group — управляет продовольственными сетями «Пятерочка» и «Перекресток». Всего насчитывает 21,8 тыс. магазинов в России, крупнейший формат — «у дома». 

X5 Group — лидер защитного сегмента продуктов питания. Спрос на продукты мало подвержен экономическим циклам, компания показала способность перекладывать возросшие затраты на потребителей, в целом сохранив историческую рентабельность (чистая маржа в 2022 г. — 2% при среднем уровне за 10 лет 2%). Замедление темпов инфляции в 2023 г. может снизить давление на потребителя и оживить реальное потребление, упавшее в прошлом году. 

Группа агрессивно развивает формат жестких дискаунтеров «Чижик» и продолжает расширять основной формат («Пятерочка»). В 2023 г. откроется 1 тыс. дискаунтeров и 1,5 тыс. «Пятерочек», что прибавит порядка 10% к общей площади.

Укрупняет свою долю за счет покупки конкурентов. Доля X5 на российском рынке составляет 12%, что существенно ниже антимонопольного лимита 25% и дает достаточно пространства для роста.

Ключевым аспектом инвестиционного кейса X5 Group остается вопрос дивидендов. Ретейлер не выплачивает дивиденды из-за зарубежной регистрации головной компании. Перерегистрация в дружественную юрисдикцию рассматривается, но мы не рассчитываем на решение этого вопроса в 2023 г., так как, по оценке менеджмента, во внесанкционной среде «переезд» занял бы до двух лет. При этом компания обладает хорошим дивидендным потенциалом: по итогам 2022 г. акционеры могли бы получить порядка 200 руб. на ГДР (дивдоходность порядка 14% при текущих ценах). Возобновление дивидендных выплат раскроет хороший дивидендный потенциал.

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по прогнозным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA на 2023 г. относительно аналогов. Наша оценка предполагает апсайд 19% в перспективе на 12 мес.

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Замедление инфляции, потребительская слабость скажутся на темпах роста бизнеса в 2023 г. Кроме того, Группа агрессивно развивает сеть дискаунтеров, рентабельность которых ниже средней по компании, и «инвестирует в цены», то есть продает товары по привлекательным ценам для привлечения трафика.

Описание эмитента

X5 Group — крупнейший российский продовольственный ретейлер по выручке, объединяет форматы «у дома» (крупнейший сегмент), супермаркет, дискаунтер и онлайн. Компания основана в 2006 году путем слияния «Пятерочки» и «Перекрестка», начавших развиваться в 90-е годы, Группа на сегодняшний день насчитывает 21,8 тыс. магазинов. Головная структура зарегистрирована в Нидерландах.

У компании 67,89 млн акций, что соответствует 271,6 млн ГДР (1 ГДР = 0,25 акции), рыночная капитализация — 405 млрд руб. ГДР ретейлера размещены на Лондонской и Московской фондовых биржах (тикер: FIVE). Торги на Лондонской бирже остановлены с марта 2022 года.

Крупнейшие акционеры X5: CTF Holdings (люксембургская структура «Альфа-Групп») — 47,9%, Axon Trust — 11,4%. Доля акций в свободном обращении — 40,6%. 

Факторы привлекательности

Лидер крупного фрагментированного рынка. Объем продовольственного розничного рынка РФ в 2022 году составил 21 трлн руб. (данные Росстата). Среди продовольственных ретейлеров у X5 первое место по выручке (2,6 трлн руб., или 12,4%, в 2022 году). Такая рыночная доля ниже антимонопольного лимита 25%, то есть у компании есть потенциал для укрупнения своей доли.

Крупнейший сегмент бизнеса X5 — актуальный у потребителей формат «у дома». Развитие новых перспективных направлений (дискаунтер, онлайн) ускоряет рост выручки Группы в дополнение к стабильным результатам основного сегмента. 

Один из лидеров быстрорастущего рынка электронной продовольственной торговли (e-grocery), который может вырасти до 925 млрд руб. (+48% г/г), а его доля — до 4,2% с 3% в 2022 году (по данным Infoline). Выручка X5 от цифровых бизнесов в 2022 году выросла на 47% г/г, до 70 млрд руб., принеся 2,7% общей выручки.

Защитная история, так как объем рынка сбыта стабилен из-за постоянной потребности в продуктах питания. Низкие операционные риски за счет фокуса на внутреннем рынке. Даже в сложном 2022 году выручка и прибыль выросли до рекордных значений, что видно на графике:

Стратегия

Амбициозные планы по увеличению выручки в 2023 году на «не менее 20%». Росту бизнеса поспособствует ускорение масштабирования дискаунтеров, выход в Дальневосточный федеральный округ и M&A-активность. В 2023 году планируется открыть около 1 тыс. дискаунтеров и 1,5 тыс. «Пятерочек», что увеличит общую торговую площадь на 10% г/г.

Консолидация рыночной доли. Прошлый год и начало текущего года были активными для X5 в плане покупки региональных конкурентов, мы ожидаем продолжения M&A-активности в 2023 году.

X5 продолжает региональное развитие с фокусом на востоке России, а в 1К23 открыла первые магазины в Дальневосточном федеральном округе. 

Развитие собственных торговых марок (СТМ) поддерживает ассортимент, замещает «выпавшие» категории ушедших брендов, предлагает более выгодные цены покупателям и поддерживает рентабельность сети. Доля СТМ в «Пятерочке» выросла на 1,7 п. п., до 24,1%, по итогам 2022 года, в дискаунтерах — превысила 50% (цель — 75%).

Финансовый анализ

Выручка в 1-м кв. 2023 года выросла на 15% г/г, до 696 млрд руб., розничная выручка улучшилась за счет роста сопоставимых продаж на 6,5% (LFL-трафик +3,6%, LFL-чек +2,8%) и увеличения торговых площадей на 7,9%. Больше всего выросла площадь дискаунтеров «Чижик» (в 7 раз из-за низкой базы и агрессивного масштабирования), была расширена сеть «Пятерочка» (площадь сети +6,3% г/г). 

Чистая квартальная прибыль по IAS 17 выросла в 2,4 раза, до 12,2 млрд руб., EBITDA сократилась на 5,7% г/г, до 39,5 млрд руб. Рентабельность EBITDA уменьшилась на 1,3 п. п., до 5,7%, по сравнению с прошлым годом, при этом улучшилась по сравнению с 4-м кв. 2022 года (5,1%). На снижении маржи EBITDA сказалось ухудшение валовой маржинальности (-0,9 п. п., до 23,7%) из-за опережающего роста издержек.  

X5 Group ожидает рентабельность немного ниже 7% по итогам 2023 года из-за агрессивного развития дискаунтеров, EBITDA и валовая рентабельность которых ниже среднего по Группе. Кроме того, влияет покупка региональных игроков, чья рентабельность ниже средней по Группе и развития магазинов на Дальнем Востоке, где на маржу давит фактор географической удаленности.

В прошлом году X5 получила солидный свободный денежный поток, 74 млрд руб. (+13% г/г), за счет сокращения CAPEX на 17% г/г, до 82 млрд руб. Денежный поток от операционной деятельности при этом снизился на 5% г/г. Такой объем денежных средств позволил бы X5 комфортно выплатить дивиденды как минимум на уровне 2020 года, когда на выплату пошло более 50% свободного денежного потока по МСФО 16 (50 млрд руб., или 180 руб. на ГДР).

«Сэкономленные» на дивидендах деньги направлены на снижение долговой нагрузки. Валовый долг (IAS 17) в 1К23 снизился на 26% г/г, до 247,4 млрд руб., коэффициент «Чистый долг / EBITDA» — до 1,1х с 1,7х годом ранее (IAS 17). При этом, учитывая, что комфортный уровень долга для X5 значительно выше (2,0х) и дальнейшее погашение долга может быть неоптимальным, накопление денежных средств на счетах посодействует M&A-активности.

Ниже приводим динамику последнего отчетного квартала и полугодия по стандартам IAS 17 (млрд руб.):

Показатель	1К23	1К22	Изм., %	2022	2021	Изм., %
Выручка	696,4	604,2	15,2%	2 605,2	2 204,8	18,2%
EBITDA	39,5	41,9	-5,7%	188,8	161,0	17,2%
Маржа EBITDA	5,7%	6,9%	-1,3%	7,2%	7,3%	-0,1%
Чистая прибыль	12,2	5,0	142,4%	52,2	48,5	7,7%
Маржа чистой прибыли	1,7%	0,8%	0,9 %	2,0%	2,2%	-0,2%
Долговая нагрузка	1К23	4К22	1К22	Изм., к/к	Изм., г/г
Чистый долг	208,3	191,3	280,2	9%	-26%
Чистый долг / EBITDA	1,1x	1,0x	1,7x
Сопоставимые продажи	1К23	4К22	3К22	2022
LFL-продажи, г/г	6,5%	7,9%	12,4%	10,8%
LFL-трафик, г/г	3,6%	4,3%	3,9%	3,1%
LFL-чек, г/г	2,8%	3,5%	8,2%	7,5%

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Ниже приводим исторические и прогнозные финансовые показатели компании по IAS 17 (млрд руб.):

IAS 17	2018		2019	2020	2021		2022	2023П
Отчет о прибылях и убытках
Выручка	1 533		1 734	1 978	2 205		2 605	3 002
Рост, %	18,3%		13,2%	14,1%	11,5%		18,2%	15,2%
EBITDA	108		123	145	161		187	207
Рост, %	11,9%		13,9%	18,4%	10,9%		16,0%	10,9%
Чистая прибыль	28,6		25,9	39,2	48,5		52,2	60,0
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	7,0%		7,1%	7,3%	7,3%		7,2%	6,9%
Рентабельность чистой прибыли	1,9%		1,5%	2,0%	2,2%		2,0%	2,0%
Показатели денежного потока и долга
CFO	98,0		80,4	102,0	163,7		155,2	163,0
CAPEX	83,7		81,1	89,9	97,9		81,6	94,0
CAPEX, % от выручки	5,5%		4,7%	4,5%	4,4%		3,1%	3,1%
FCF	14,3		-0,7	12,1	65,8		73,6	69,0
Чистый долг	183,4		209,3	241,9	268,3		191,3	249
Чистый долг / EBITDA	1,7		1,7	1,7	1,7		1,0	1,2
DPS, руб.	92,1		110,5	184,1	73,7		0,0	0,0

Источник: данные компании, прогнозы и расчеты ФГ «Финам»

Риски

Сложности переезда. Менеджмент рассматривает возможность смены юрисдикции, но мы не ожидаем решения вопроса в текущем году и, как следствие, возврата дивидендных выплат, что является одним из основных сдерживающих факторов для расписок X5 Group. 

Снижение покупательской активности и платежеспособности населения может негативно сказаться на операционной рентабельности ретейлера. 

Замедление инфляции скажется на темпах роста выручки. Планы по увеличению выручки не менее чем на 20% в текущем году выглядят несколько амбициозно на фоне замедления инфляции. 

Сделки с региональными игроками были согласованы с регуляторами при условии ограничить наценку на отдельные товары, что негативно для рентабельности таких магазинов. 

Изменения в топ-менеджменте и вклад нового CFO в планы X5 Group могут привести к большей волатильности акций. В апреле стало известно, что финдиректор X5 Всеволод Старухин покидает компанию. 

Оценка

Для оценки целевой стоимости бумаг X5 Group мы использовали сравнительный подход, включающий оценку по мультипликаторам относительно аналогов в развивающихся рынках с применением странового дисконта в размере 40%.

Целевая капитализация на 12 мес. — 481,3 млрд руб., или 1 770 руб. на ГДР, что на 19% выше текущей цены. Исходя из потенциала, мы присваиваем распискам X5 Group рейтинг «Покупать».

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Расписки на фондовом рынке

Расписки X5 завершили 2022 год значительно лучше российского рынка и сектора, сказались хорошие финансовые результаты, подтвердившие «защитность» этих бумаг. С начала года расписки X5 отстали от широкого рынка, так как рынок рос на дивидендных новостях прочих эмитентов, а X5 Group не мог похвастаться тем же.

Технический анализ

На дневном графике ГДР X5 на Мосбирже встретили сопротивление в районе 1600 пунктов и перешли к коррекции. При возвращении позитива расписки могут возобновить рост, целью для которого послужит значение 1800 пунктов. Расписки могут найти поддержку в районе 1400 пунктов. При углублении коррекции поддержкой послужит уровень 1300 пунктов. 

Эксперты учебного центра «Финам» регулярно обсуждают техническую и новостную ситуацию по российским акциям. Регистрируйтесь на прямые эфиры.

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 03.05.2023.