Взгляд на рынок до конца декабря 2005 года
Для начала немного теории:
Каковы основные влияющие факторы, с которыми принято связывать успехи или неудачи российского ФР? Это:
- Нефть
- Ликвидность
- Доллар/рубль
- Спрос нерезидентов
- Динамика ЕМ
- Сезонность (фактор "новогоднего ралли")
Факторы эти нельзя назвать совершенно взаимонезависимыми. Зачастую они причудливо переплетаются друг с другом. Приведем свой взгляд на взаимозависимость факторов, и выделим главное.
Нефть во многом определяет денежную ликвидность и курс доллар/рубль, однако не на все 100%, поскольку в данный процесс вмешиваются монетарные власти, преследующие свои собственные цели макроэкономического характера (обеспечение стабильности и поступательного развития экономики). А также, зависимость неполная еще и потому, что нефть – это все же не 100% российской экономики (а примерно 40-60%). Цена нефти, в свою очередь, зависит от мирового монетарного фактора - долларового предложения (если принять за аксиому, что характер ее роста в последнее время был преимущественно спекулятивным).
Долларовое предложение зависит от спроса на доллары (если ФРС не хочет получить валютный кризис, то будет вынуждена контролировать баланс). Спрос определяется доходностью долларовых инструментов, для чего ФРС (хотя, разумеется, и не только для этого) регулярно повышает свою ставку, стремясь тем самым сократить "двойной дефицит" (бюджета и платежного баланса) за счет долговых и валютных эмиссий.
Ликвидность на российском рынке зависит от:
- нефти (обеспечивает приток экспортной выручки в страну),
перспектив курса доллар/рубль (будет ли расти рубль, достаточны ли доходности рублевых инструментов, и вообще имеет ли смысл оставлять капитал в стране),
- своевременных рублевых эмиссий со стороны ЦБ и контроля за ликвидностью,
общего инвестиционного климата в стране и здоровья в банковском секторе (обеспечивают легкость перетока капитала, или, напротив, приводят к "замораживанию" ликвидности при намеках на кризис).
Доллар/рубль - помимо нефти и действий ЦБ, определяется также евро/долларом. Евро/доллар зависит от: дифференциала ставок ФРС и ЕЦБ и перспектив их изменения, техники, и макроэкономических ожиданий по США и ЕС.
Спрос нерезидентов - наиболее непредсказуемый фактор. Напрямую не определяется ничем (рейтинги не в счет – их мы уже давно получили, а последний рейтинг от Moody’s никак нельзя отнести к качественному изменению на рынке), контролируется крайне плохо (отчетность ЦБ выходит с опозданием и в ней этот показателя неявен). Может зависеть от того, есть ли недооценность российского рынка по показателям Р/Е, Р/S и т.д., при сопоставимом, или даже более низком риске по сравнению с другими странами ЕМ.
Динамика ЕМ - на развитых рынках растут ставки, следовательно некоторый отток капитала с ЕМ на развитые рынки возможен. Однако влияние роста ставок на отток капитала не будет прямым, поскольку на ЕМ представлены свои собственные игроки (в силу несопоставимых размеров этих рынков).
Сезонность - напрямую не зависит ни от чего, только отчасти - от роста ликвидности в конце года (перед годовыми налоговыми выплатами). Определим сезонность по истории индекса РТС.
Также, примем за аксиому следующее предположение (поскольку доказать или опровергнуть его на существующих фактах нельзя)- ситуация в 2005 году на фондовом рынке РФ изменилась качественно. Изменился в лучшую сторону взгляд на рынок как резидентов, так и нерезидентов.
Теперь перейдем к практике:
Нефть (смотрим по WTI):
Сначала определим, есть ли зависимость индекса РТС от нефти:
Коэффициент корреляции 0.753 - зависимость есть (что видно также и визуально).
Затем строим прогноз (технический) по нефти.
На графике видим следующее: внутри долгосрочного растущего тренда рост цены ускорился, и сформировал последовательно два более интенсивных тренда. В результате цена вышла за верхнюю границу долгосрочного тренда, отрисовала фигуру "голова-плечи", и развернулась вниз. Последний из растущих трендов оказался сломан, ждем теперь теста нижней границы предыдущего тренда. Это – уровень $55 за баррель WTI.
Определяем чувствительность индекса РТС к динамике нефти (по коэффициенту бетта, помесячно). Получаем бетту 0.99345. Это означает, что на каждый 1% изменения цены на нефть мы получаем 0.34% изменения индекса РТС (1.01*0.99345=1.0034). Отсюда определяем "справедливый" рост индекса РТС с 1 января по 30 сентября 2005 года (более ранний период игнорируем вследствие вышеупомянутых "качественных" изменений рынка).
Рост цены нефти с 1 января 2005 по 30 сентября 2005 составил 52.5%. Соответственно, индекс РТС должен был вырасти за этот период на 17.8% - до 713 пунктов, а он увеличился на 66.2%. Отнесем полученную перекупленность не только к тем самым "качественным изменениям", но также и к "спекулятивной" перекупленности, и попробуем отделить "спекулятивную" составляющую от "качественной" по какому-либо другому показателю (см.ниже).
Поскольку теперь по технике ждем нефть WTI на $55 за баррель, то "справедливый" уровень располагается на 670 пунктах. Столь глубокой коррекции не ожидаем, иначе никакой "качественной" составляющей не было бы и в помине.
Рассмотрим взаимозависимость индекса РТС и индекса ЕМ:
Коэффициент корреляции индекса РТС и ЕМ равен 0.862. Корреляция есть. Среднемесячная "бетта" за период с 3 ноября 2003 по 30 сентября 2005 равна 1.0088. Это означает, что на 1% роста ЕМ индекс РТС реагирует ростом 1.89% (1.01*1.0088). При этом до 1 января 2005 года индекс РТС отставал от индекса ЕМ, и бетта была равна 0.9925.
Вновь заметим для себя, что ситуация в 2005 году изменилась качественно, и применим бетту 1.0088. За период с 1 января 2005 года по 19 октября 2005 индекс ЕМ вырос на 11.3%. Соответственно, индекс РТС должен был вырасти на 21.4% (11.3*1.89), и его "справедливый" уровень по ЕМ сейчас должен был бы быть равен = 607.57 * 1.214 = 737.60 пунктов. Фактически на 19 октября он составлял 882 пункта, то есть получаем перекупленность в размере около 20%.
Взаимозависимость индекса РТС и денежного агрегата М2 мы уже описывали в нашем недельном отчете (за 10-14 октября), однако повторим в общих чертах и приведем график.
На графике видно, что нормальный уровень "монетизации" индекса РТС (определяется нами как доля денежного агрегата в капитализации индекса РТС) был существенно нарушен как в апреле 2004 года (он понизился тогда до 41.2% по сравнению со средним значением 48.5%), так и в октябре 2005 (достиг 38.2%). В обоих случаях это заканчивалось коррекцией и восстановлением среднего уровня "монетизации".
Перекупленность индекса РТС по этому фактору составила 28% по отношению к максимуму, что дает ориентир для коррекции к уровню 760 пунктов (1052.73 - 28% = 758.0).
Таким образом, получаем три ориентира для индекса РТС при устранении фактора "перекупленности":
710 пунктов - по нефти (не учитывая прогноз снижения до $55 за баррель WTI, а лишь устраняя перекупленность на текущий момент);
- 740 пунктов - по индексу ЕМ;
- 760 пунктов - по денежному агрегату М2.
Проверим вероятность таких прогнозов, используя технический анализ индекса РТС:
В среднем коррекции за период с начала 2003 года занимают 57% времени роста. Если применить это правило к последней волне роста, то получаем время завершения коррекции в середине декабря. Если же учитываем увеличение длительности коррекций, то это правило начинает конфликтовать с принципом "новогоднего ралли". Считаем, что из этих двух факторов "новогоднее ралли" победит, и коррекция продлится до середины декабря.
На приведенном графике индекса РТС видно, что в сентябре 2005 индекс преодолел вверх границу прежнего долгосрочного тренда. При этом в 2005 году ситуация стала качественно отличаться от прежней – "донышко" мая 2005 не дошло до поддержки тренда, а вместо этого индекс устремился вверх со все более возрастающей интенсивностью. Последняя волна роста, происходившая с мая 2005, последовательно сформировала 3 краткосрочных растущих тренда. На текущий момент 2 из них оказались пробитыми вниз, после чего от линии 3-го тренда произошел отскок вверх. Потолок этого отскока, по нашему мнению, располагается на уровне 912 пунктов по индексу РТС. Проколы его вверх до 915 пунктов на этой неделе вряд ли приведут к успеху (повторяется ситуация начала сентября, когда на этих же уровнях индекс попытался сменить тренд). Затем снижение будет продолжено. Вопрос: до какого уровня?
Предполагая, что на рынке сложилась ситуация "перекупленности", аналогичная в целом "перекупленности" апреля 2004 года, считаем, что техническая картина двух этих периодов также в целом будет похожей, но в то же время будут и различия, связанные с "качественными" изменениями рынка.
Апрельское падение 2004 года перешло в фазу понижающейся "пилы" после достижения уровня 38.2% от предыдущего роста. На текущий момент уровень 38.2% от последней волны роста располагается на 795 пунктах. Однако предпоследняя волна роста (декабрь 2004-март 2005) скорректировалась только на 50% перед началом последнего "рекордного" ралли, и это вполне может отражать те самые "качественные" изменения рынка. Уровень 50% от последней волны роста располагается на 840 пунктах. Следовательно, мы можем ожидать остановки падения рынка (и перехода в фазу "пилы") либо на 840 пунктах, либо на 795 пунктах.
Рискнем предположить, что "экспоненциального" ускорения "качественные" изменения рынка-2005 с собой не принесут. Они уже отразились на рынке в изменении наклона растущего тренда, который стал теперь более интенсивным. Его поддержка к концу года будет располагаться на уровне 770 пунктов. Считаем это стратегической поддержкой, которая вниз пройдена не будет. Уровень 770 примерно сопоставим с оценками "справедливого" индекса по денежному агрегату М2 (760 пунктов), индексу ЕМ (740 пунктов) и нефти WTI. Исходя из вышеуказанного рискнем сделать следующий прогноз по индексу РТС на конец года.
В качестве локального дна в конце 2005 года предполагаем уровень 770 пунктов. Период интенсивного падения продлится до 795-800 пунктов, а после этого произойдет достаточно сильный отскок (с потолком 840 пунктов) с последующим переходом в понижающуюся "пилу". Уровня 770 пунктов индекс может достичь в конце ноября - начале декабря. После этого предполагаем возобновление роста индекса. К концу 2005 года индекс РТС может достичь уровня 840 пунктов.
Теперь уточним горизонт планирования. По нашему мнению, коррекция достигнет "дна" в середине декабря 2005 года. С чем связано это предположение:
Во-первых, в предыдущие 2 года (2003-й и 2004-й) рынок в декабре рос. При этом в 2003-м локальный минимум пришелся на конец ноября, и весь декабрь был позитивным, а в 2004-м рост начался только с середины декабря. В обоих случаях фактор "новогоднего ралли" имел место. Нет оснований предполагать, что эта тенденция нарушится в текущем году.
С другой стороны, если рассмотреть 5 полных волн роста-коррекции, произошедших с начала 2003 года (6-я последняя волна не рассматривается, поскольку коррекция на нее еще не завершена), то можно заметить, что длительность коррекции по сравнению с длительностью волны роста непрерывно растет. Так, если длительность коррекции на 1-ю волну роста (апрель-июль 2003 года) составляла всего 10% от длительности предшествующего роста, то коррекция на 5-ю волну роста (декабрь 2004 - март 2005) заняла по времени уже 90% времени предшествующего роста.
Другими словами, длительность коррекций начинает увеличиваться.
Аналитики ИК "Проспект"
В нашем рейтинге событий произошли изменения.
Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок
| Событие | Рейтинг | Прогноз |
| МАКРОЭКОНОМИКА | ||
| Общая ситуация на мировых фондовых рынках | A |  |
| Макроэкономическая ситуация в США | C (C) |  |
| Макроэкономическая ситуация в России | C | |
| ПОЛИТИКА | ||
| Moody's поднял рейтинг РФ на одну ступень до Baa2 | D (B) | |
| СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ | ||
| Уровень мировых цен на нефть | A | |
| Уровень мировых цен на металлы | C (C) | |
| ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ | ||
| Чистая прибыль Сбербанка за 9 мес. 2005 года составила $1.69 млрд | C | |
| ЛУКОЙЛ планирует рост дивидендных выплат в 2006-2008 годах | C | |
| Moody’s повысило долгосрочный кредитный рейтинг Газпрома и Транснефти | C | |
| РосБизнесКонсалтинг объявила о приобретении двух IT-компаний | D | |
ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.
Инвестиционный фон - нейтральный