Взгляд на реформу

Взгляд на реформу

Оптимизм по ОГК не оправдался

Пересматривая рекомендацию по акциям РАО «ЕЭС» в январе текущего года, мы принимали во внимание две стороны одной медали. Во-первых, мы основывались на финансовых показателях работы холдинга, используя для этого его консолидированную финансовую отчетность, подготовленную по международным стандартам финансовой отчетности, а также модели инвестиционной оценки DCF и EV/EBITDA. Во-вторых, в нашем видении перспектив акций РАО «ЕЭС» мы также учли стратегическую составляющую, связанную с ожидаемыми решениями по ОГК.

Как известно, основной детерминантой, определяющей движение котировок энергохолдинга, является так и не решенный до сих пор вопрос по ОГК. Весной прошлого года, был принят пакет законов о реформировании российской электроэнергетики, а на майском заседании совета директоров РАО была утверждена концепция стратегии реформирования «5+5». В стратегии предполагалось, что акционеры РАО «ЕЭС» во-первых, получат пропорциональные доли в ОГК, а во-вторых, смогут принять участие в аукционах ОГК, где будут выставлены на продажу акции, не востребованные в ходе пропорционального обмена, а также пакет государства в тепловых ОГК. При этом самым важным моментом являлось то обстоятельство, что в качестве единственного платежного средства на аукционах будут использоваться акции РАО. После этого началась стратегическая скупка бумаг РАО крупными ФПГ в надежде оторвать от холдинга кусок полакомее, приведшая к стремительному взлету их котировок. В сентябре 2003 г. с заявлением выступил глава Минэкономразвития Г. Греф, отметив, что с целью не допустить передела собственности в энергетике в пользу нескольких ФПГ, который может привести к усилению монополизации отрасли, необходимо ввести использование в качестве платежного средства на аукционах ОГК деньги.

Рынок крайне негативно воспринял это заявление, обрушив цену акций РАО «ЕЭС».

Успокоил инвесторов в декабре прошлого года комитет по стратегии и реформированию при совете директоров РАО «ЕЭС». На его заседании было принято решение одобрить использование акций РАО в качестве конечного платежного средства. При этом предполагалось использование варианта «маркет-мейкер» механизма проведения аукциона, в соответствии с которым денежные заявки на акции ОГК конвертируются в акции РАО на основе так называемых книг спроса и предложения. Акции отреагировали ростом на такое решение: несмотря на то, что государственная директива по ОГК так и не была сформулирована и утверждена, участники рынка высоко оценивали вероятность принятия именно такого варианта механизма ОГК советом директоров холдинга уже в январе текущего года. В своих оценках мы также разделяли этот оптимизм, подкрепленный, во-первых, определенными симпатиями в пользу «маркет-мейкера», высказанными Минэкономразвития, во-вторых, заявлениями крупных ФПГ о своем неснижающемся интересе к реформе электроэнергетики и твердом намерении участвовать в аукционах ОГК. Корректировка оценки цены акции РАО, полученная исходя из финансовых показателей, была скорректирована нами с учетом стратегической составляющей. Смысл стратегической составляющей состоял в том, что крупные «стратеги», воодушевленные возможным решением (в то время казавшимся нам весьма вероятным) об использовании акций РАО в качестве конечного платежного средства, продолжат их скупку на рынке, что неизбежно приведет к росту их курсовой стоимости.

Однако, в январе вопрос по ОГК был снят с повестки дня собрания совета директоров РАО «ЕЭС», равно как и в феврале. А в марте, после обновления состава правительства, в реформе электроэнергетики вообще наметилась длинная пауза. Разговоры о скором принятии решения по ОГК многократно то появлялись, находя свое место в повестке дня очередного заседания совета директоров РАО, однако с не меньшей регулярностью эти вопросы снимались с повестки из-за отсутствия директивы правительства. Окончательно пыл инвесторов охладил премьер М. Фрадков, заявив в июне, что решение по ОГК откладывается до декабря 2004 г. К слову сказать, весной он же говорил, что полностью взял реформу электроэнергетики под свой контроль и примет решение по ОГК, как только лично разберется во всех вопросах. Разобраться же премьер обещал к концу июня, т.е. к годовому собранию акционеров РАО «ЕЭС».

На протяжении всего периода с марта этого года и до момента написания настоящего отчета котировки акций РАО «ЕЭС» практически полностью были привязаны к динамике рынка, лишившись своей главной движительной силы – ясного механизма обособления ОГК.

Таким образом, решение по механизмам ОГК если и будет принято, то только не раньше декабря. И не исключено, что его могут отложить еще. В момент написания настоящего отчета со стороны правительственных чиновников наметилось некоторое оживление относительно ОГК, после полного штиля, длившегося на протяжении июля и августа. В частности, МЭРТ сделало заявление о том, что подготовило положительную директиву относительно ОГК №5, в соответствии с которой госпредставители в совете директоров РАО «ЕЭС» должны голосовать «за» по вопросу создания ОГК №5 как 100%-ной «дочки» РАО и утверждения уставного капитала ОГК в размере 29,4 млрд. руб. Вопрос об участии РАО «ЕЭС» в учреждении пятой ОГК стоит в повестке дня заседания совета 3 сентября.

Мы считаем, что громкие заявления со стороны МЭРТ преждевременны, поскольку жирную точку в этом вопросе может поставить только М. Фрадков, а в отсутствие государственной директивы РАО не может принять какого-либо решения по ОГК. Утверждение же М. Фрадковым механизмов ОГК ранее декабря видится нам маловероятным. После заявления М. Фрадкова об откладывании ключевых решений в «долгий ящик» мы поставили рекомендацию и ценовой ориентир по акциям РАО «ЕЭС» на пересмотр.

Исходя из указанных выше соображений, мы полностью исключаем учет стратегической составляющей при определении ценового ориентира по акциям РАО «ЕЭС» на конец года. Целевую цену мы определяем, основываясь исключительно на фундаментальных показателях работы компании.

Реформа: в уныние впадать рано

После того как стало известно об очевидной задержке в планируемых сроках реформирования электроэнергетики, начали появляться признаки панических настроений на рынке, отражающиеся в падении котировок акций многих энергокомпаний. Тем не менее, мы полагаем, что повод для впадения в уныние относительно перспектив реформы отрасли пока отсутствует. Во-первых, как уже отмечалось выше, в правительстве наметились оживления по поводу реформы. Так, создание ОГК №5 как «пилотного» проекта одобрило МЭРТ, а ФАС сообщила, что может утвердить конфигурацию двух ТГК - №9 и №14, исключив только из состава 9-й ТГК «Комиэнерго» как изолированную региональную энергосистему. При этом ФАС также поддерживает ускоренный вариант создания ТГК по схеме аренды, не дожидаясь реорганизации АО-энерго. Кроме того, не так давно главы профильных министерств высказали недовольства в адрес премьера М. Фрадкова по поводу того, что он, требуя ускорить рост ВВП, всячески этому препятствует затягиванием структурных реформ, в том числе реформы электроэнергетики. Об активном ходе энергореформы свидетельствует также и тот факт, что на начало августа акционеры 32 АО-энерго одобрили реорганизацию компаний в соответствии с базовым вариантом, либо с незначительными поправками. Акционерам остальных АО-энерго предстоит принять решение о реструктуризации.

О позитивных ожиданиях относительно реформы также свидетельствуют заявления крупных стратегических инвесторов – акционеров РАО «ЕЭС». Так, недавно стало известно, что два крупных миноритария РАО - «Интеррос» и Национальная резервная корпорация – бъединили свои усилия, планируя создать стратегический альянс. Главная цель – участие в аукционах ОГК и стремление совместными усилиями получить контроль хотя бы на одной.

Помимо того, что реформа электроэнергетики безусловно необходима как для отрасли, так и для экономики в целом, важно также и то, что колесо реформы уже запущено, и обратного хода ему уже нет. Во-первых, принят пакет законов. Во-вторых, начиналась реорганизация АО-энерго. В-третьих, в ноябре прошлого года запущен некий зародыш будущего конкурентного рынка электроэнергии – свободный сектор «5-15» оптового рынка.

Подводя итог, можно сказать, что говорить об остановке реформы электроэнергетики или о внесении в ее ход радикальных изменений не приходится. На карту поставлены как интересы крупного бизнеса, так и государства в целом. Единственный теперь уже очевидный факт – запаздывание графика реформы в сравнении с запланированными ранее сроками. Однако, теперь этот факт в глазах инвесторов не выглядит таким негативным, как ранее. Задержка реформы на наш взгляд уже заложена в рыночных ценах акций энергокомпаний.

Аналитики ИК «Брокеркредитсервис»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	В (B)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Правительство одобрило проект бюджета-2005	A (A)
"Минфин РФ в среду выплатит МВФ $28,61 миллиона"	B (B)
Совет Федерации принял закон о монетаризации льгот	D (C)
Падении двух российских самолетов	C (C)
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	A (A)
Снижение экспортной пошлины на экспорт нефти	C (B)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
"ЛУКОЙЛ" продадут 29 сентября.	B (B)
"Портфельные инвесторы заинтересовались акциями энергокомпаний."	B (B)
Минэкономразвития и Минпромэнерго предложили создать шесть ОГК уже до конца года	C (B)
Стоимость ОГК-5 оценена в $1 млрд. ($114 тыс. за 1 МВт)	A (A)
" ФСФР поддерживает миноритарных акционеров ""ЮКОСа"". "	A (A)
ЮКОС оплачивает услуги за транспортировку нефти в обычном режиме	A (A)
"""ЮКОС"" выплатил $1,5 млрд. в счет налоговой задолженности за 2000 год."	A (A)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - Положительный