Взаимозависимость котировок акций предприятий башкирского ТЭКа

ТЭК Башкирии – это крупнейший производственный комплекс в российской нефтяной и нефтеперерабатывающей отраслях, который до настоящего времени остается фактически без своего хозяина. В состав комплекса входят: нефтяная компания Башнефть (годовой объем добычи нефти 12 млн т или 3% нефтедобычи России), три нефтеперерабатывающих завода: Уфимский НПЗ, Новоуфимский НПЗ и Уфанефтехим (суммарная мощность – 35.2 млн т нефти в год или 13% российской нефтепереработки), Уфаоргсинтез, сбытовая компанию Башкирнефтепродукт и энергетическая компания Башкирэнерго (производство электроэнергии –23 млрд кВт*ч, теплоэнергии – 30 млн Гкал).

До 2003 года, крупный пакет акций Башкирэнерго и контрольный пакет Башнефти принадлежал холдингу Башкирская Топливная Компания, а контрольные пакеты нефтеперерабатывающих и сбытовых предприятий принадлежали холдингу Башнефтехим. Оба холдинга находились в собственности Республики Башкортостан, что отражалось как на производственной и финансовой деятельности компаний, так и на котировках их акций. По крайней мере, ценные бумаги башкирских предприятий всегда торговались с дисконтом относительно бумаг своих конкурентов вследствие высоких политических рисков.

Незадолго до выборов Президента Башкортостана, в апреле 2003 года госпакеты акций предприятий ТЭК были проданы семи компаниям, учредителями которых выступили 19 физических лиц. В дальнейшем, эти фирмы внесли пакеты акций в уставный капитал ООО Башкирский капитал, а паи в Башкирском капитале были проданы в рассрочку этим предприятиям: Башнефти, Уфимскому и Новоуфимскому НПЗ и Уфанефтехиму досталось по 19.99% долей головной компании новообразованного Холдинга, Уфаоргсинтезу - 15%, Башкирнефтепродукту – 4.3%, Башкирэнерго – 0.74%.

Результатом данных корпоративных действий стало формирование перекрестной структуры акционерного капитала предприятий ТЭК Башкирии (Рисунок 1). Главной

Рис. 1. Структура акционерного капитала Башкирского ТЭК.

целью формирования столь сложной и запутанной организационной структуры стала необходимость «защиты республиканского капитала от посягательств олигархических структур». Необходимо отметить, что создание структуры перекрестного акционерного с целью защиты от нежелательного поглощения не является чем-то новым в мировой практике. Не в диковинку она и для российского рынка: менеджмент таких компаний, как Сургутнефтегаз и АВТОВАЗ используют перекрестное владение для сохранения контроля над компаниями. Однако, если в случае АВТОВАЗа и Сургутнефтегаза на рынке обращаются бумаги только одной из компаний, входящих в структуру перекрестного владения, то башкирский ТЭК является с этой точки зрения уникальным случаем: акции всех 7 компаний торгуются в РТС, что создает предпосылки для проведения арбитражных сделок между ними. Ведь при изменении стоимости одной или нескольких из них, изменяется стоимость Башкирского капитала, что должно приводить к изменению стоимостей и остальных компаний, входящих в группу. Именно определение зависимости изменения цен акций компаний башкирского ТЭК от изменения котировок одной из них явилась основной задачей нашего небольшого исследования.

Для определения этой взаимосвязи, распределим акции находящиеся на балансе Башкирского капитала между его акционерами пропорционально размеру паев в уставном капитале. Результатом этой операции после учета «казначейских акций» будет структура, приведенная на Рисунке 2.

Рис. 2. Структура акционерного капитала после «ликвидации» Башкирского капитала и «погашения» казначейских акций

После исключения из схемы Башкирского капитала становится проще определить стоимость каждой компании, входящей в группу. Стоимость каждого из предприятий башкирского ТЭК можно определить как сумму стоимости собственного капитала и рыночной стоимости акций других компаний, которыми оно владеет. Поскольку акции всех семи компаний торгуются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости не представляет особого труда, и поэтому можно определить изменение стоимости компании за счет изменения котировок акций других компаний входящих в холдинг как сумму произведений изменений цены и количества акций находящихся на балансе (формула 1). Для упрощения расчетов, мы предположили, что сложившийся на рынке дисконт привилегированных акций компаний к обыкновенным будет сохраняться и в будущем.

Отсюда можно определить изменение стоимости, приходящееся на одну акцию, как частное изменения стоимости компании и количества акций за вычетом казначейских (формула 2).

Где

ΔP_i - изменение стоимости i-компании,
ΔP_j - изменение стоимости акции j-компании,
N_ij - количество акций j-компании находящиеся в собственности i-компании,
N_i - общее количество акций i-компании за вычетом казначейских.

Таким образом, мы получили итоговую формулу, отражающую изменение цены акций компании в результате изменения стоимости принадлежащих ей бумаг другой компании. В результате роста капитализации Компании 1, растет стоимость бумаг Компании 2, владеющей ее акциями. Однако, в условиях перекрестного владения, рост акций Компании 2, в свою очередь, провоцирует дальнейший рост капитализации Компании 1 и т.д. К счастью, каждое следующее увеличение меньше предыдущего, поэтому можно посчитать конечное увеличение стоимости акций каждой из компаний. Такой коэффициент отложенного роста (отношение дальнейшего увеличения к первоначальному) применительно к рассматриваемой нами группе компаний меняется от 1% у Башкирэнерго до 38% у Новоуфимского НПЗ.

Теперь остается только свести полученную нами зависимость в таблицу, использование которой позволит трейдерам совершать арбитраж между акциями компаний башкирского ТЭК, выявляя относительно недооцененные и, наоборот, перекупленные бумаги. В Таблице 1 приведены рассчитанные нами изменения котировок акций компаний холдинга при изменении стоимости одной из них на 10% и условии, что рынок уже учел отложенный рост.

Таблица 1. Расчетное влияние на котировки при изменении цены акций одной из компаний на 10%

Из этой таблицы видно, что наиболее чуствительной к изменению котировок компанией является Уфаоргсинтез. Это объясняется тем, что принадлежащая ему доля в Башкирском капитале очень высока по сравнению с его капитализацией, и небольшое увеличение капитализации одной из компаний холдинга очень заметно отражается на стоимости акций самого Уфаоргсинтеза. Наименьший прирост в капитализации в результате роста стоимости акций других компаний Холдинга получает Башкирэнерго, что обусловлено незначительным (0.74%) участием в Башкирском капитале. Лучшим «локомотивом» для капитализации компаний башкирского ТЭК является Башнефть – при увеличении стоимости ее акций на 10 процентов, изменение котировок остальных компаний (за исключением Башкирэнерго) составляет от 11.1% до 44.6%. Худшим локомотивом является Башкирнефтепродукт: 10%-ное увеличение его капитализации приводит к росту котировок остальных компаний в пределах 3.3%.

И напоследок, представляется интересным соотношение капитализации башкирских предприятий (без учета «казначейских») и рыночной стоимости акций, которыми они владеют через доли в Башкирском капитале.

Таблица 2. Капитализация и рыночная стоимость акций на балансе (на 28.12.2004)

Как не сложно заметить, рыночная стоимость акций, находящихся на балансе компаний, в 4 случаях из 7 превышает капитализацию этих компаний, что свидетельствует о недооцененности данных компаний и потенциале роста курсовой стоимости их акций.

Игорь Васильев, Станислав Клещев
ИК «Файненшл Бридж»

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий

Событие	Рейтинг	Прогноз влияния на российский рынок
МАКРОЭКОНОМИКА
Макроэкономическая ситуация в США	B (B)
Макроэкономическая ситуация в России	В (B)
Землятресение в Таиланде и Индонезии	D
ПОЛИТИКА
Победа Ющенко: украинский фондовый рынок стал расти	D
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B (B)
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Агентство Standard & Poor's вчера понизило кредитный рейтинг ЮКОСа до уровня "D"	A
Вымпелком получил предварительный акт налоговой проверки за 2002 год	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный