Высокий долг АФК "Система" несет риск невыплаты дивидендов за 2024 год
АФК «Система» вчера после закрытия торгов раскрыла результаты за IV квартал 2024 г. по МСФО.
Консолидированная выручка выросла на 12%, по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, и составила 343 млрд руб.
Скорректированная EBITDA увеличилась до 84 млрд руб. при рентабельности 24%. Рост на 40% — из-за слабой базы сравнения IV квартала, когда EBITDA упала по нераскрытым причинам.
Чистый убыток за год составил 11 млрд руб. и 12,8 млрд руб. за квартал, по нашим расчетам. А чистый убыток за вычетом доли миноритариев компания не раскрыла.
Чистый долг на уровне холдинга продолжил расти. Показатель повысился до 315 млрд руб. — на 9% выше, чем в предыдущем квартале, и на 27% выше, чем годом ранее. За счет чего растет долг, точно оценить не можем: компания не раскрыла денежные потоки на уровне холдинга. Согласно комментариям в пресс-релизе, долг увеличился в связи с осуществленными инвестициями, в том числе в лесопромышленный актив (полагаем, Сегежу).
По непубличным активам в портфеле АФК раскрывает только их вклад в изменение консолидированной выручки и EBITDA. Из этих данных следует, что в этот раз позитивный вклад в рост выручки и EBITDA внесли фармацевтический (полагаем, Биннофарм) и медицинский бизнесы (вероятно, Медси). Агропромышленный актив (полагаем, Степь) поддержал рост EBITDA, в том числе за счет однократного эффекта от консолидации земельных активов, но из-за оптимизации трейдинговых направлений выручка бизнеса снизилась. А девелоперский актив (вероятно, Эталон) поддержал рост выручки, но внес негативный вклад в EBITDA группы.
Оценка
Высокий долг на уровне холдинга вызывают беспокойство. Консолидированные показатели АФК малоинтересны, так как представляют собой не более чем сумму результатов бизнесов в ее портфеле, в том числе публичных. Эти цифры выше ожиданий, но за счет прочих нераскрываемых активов и однократного эффекта от консолидации земельных активов.
Чистые обязательства на уровне холдинга выросли на 27% за год до высоких 315 млрд руб. И половину долга компании предстоит погасить или рефинансировать в текущем годы, по ее данным, а ставки остаются высокими на данный момент. При этом, по нашим расчетам, процентные расходы по долгу холдинга уже могут превышать дивиденды от «дочек». А участие в допразмещении Сегежи может еще существеннее увеличить долг АФК, в зависимости от размера инвестиций холдинга.
Высокий долг может нести риск невыплаты дивидендов за 2024 г., на наш взгляд. По дивидендной политике выплата должна была бы составить 0,65-0,78 руб. (дивдоходность 4–5%). Также из-за ограниченного раскрытия холдинга неясно, есть ли у компании запас финансовой прочности, чтобы переждать период высоких процентных ставок, или может возникнуть необходимость продажи долей в портфельных компаниях.
Влияние
У нас «Нейтральный» взгляд на акции АФК на 12 месяцев. Дисконт к активам на довольно высоком уровне — 57%, но он оправдан высокой долговой нагрузкой и риском ее дальнейшего роста, в том числе из-за инвестиций в Сегежу.