Высокая ставка. ЦБ подождет до лета

Быстрое восстановление экономики в 2023 г. следует воспринимать как признак устойчивости, однако явно усугубилась проблема дефицита на рынке труда. Реальные располагаемые доходы населения выросли на существенные 5,4% г/г в 2023 г.; благодаря решению ЦБ РФ повысить ключевую процентную ставку до 16% регулятору удалось сохранить высокую склонность к сбережениям и обеспечить рост розничных депозитов на 23% г/г, а также обеспечить восстановление продаж новостроек. Однако рост издержек даже в условиях умеренного восстановления спроса имел инфляционные последствия – в результате инфляция превышала цель в 4,0% четвертый год подряд. В связи с этим мы полагаем, что ЦБ РФ сохранит жесткую монетарную политику в течение всего 2024 г. с тем, чтобы стабилизировать инфляционные ожидания и взять под контроль инфляцию.

Росстат сообщил о росте ВВП на 3,6% г/г за 2023 г. после его умеренного снижения на 1,2% г/г в 2022 г.: Российская экономика выросла на 3,6% г/г в 2023 г., превысив прогнозы большинства экономистов в 2П23. Согласно недавним заявлениям правительства, не исключено, что Росстат даже повысит эту оценку до 4,0% чуть позже в этом году, как только будет доступна более детальная статистика. Стоит отметить, что сильный результат за 2023 г. был достигнут даже с учетом повышения оценки ВВП за 2022 г. – если изначально спад ВВП в 2022 г. оценивался в 2,1% г/г, то, по последним данным, сжатие экономики в 2022 г. составило всего 1,2% г/г. Что касается структуры ВВП в 2023 г., то валовое накопление основного капитала увеличилось на 10,5% г/г в 2023 г., тогда как уровень запасов почти удвоился в сравнении с 2022 г.

Потребление домохозяйств выросло на 6,1% г/г на фоне роста реальных располагаемых доходов на 5,4% г/г: Потребительская активность восстановилась в 2023 г. на фоне благоприятной конъюнктуры на рынке труда. Безработица составила 3,0% в декабре 2023 г., немного превысив 2,9% за октябрь-ноябрь, но не изменившись по сравнению с уровнем 3К23 (2,3 млн безработных). Реальные располагаемые доходы населения выросли на существенные 8,0% г/г в 4К23, а за весь 2023 год этот индикатор вырос на 5,4% г/г, тогда как наша оценка роста была чуть ниже 5,0% г/г. При этом зарплаты в номинальном выражении выросли на 13,8% г/г за 11М23, или на 7,6% г/г в реальном выражении. По результатам опросов ЦБ РФ, дефицит на рынке труда усилился в январе, и это спровоцировало рост инфляционных ожиданий компаний до 24,2% в январе 2024 г., указывая на высокую вероятность двузначного роста зарплат в номинальном выражении в 2024 г. Согласно нашему прогнозу, зарплаты в номинальном выражении вырастут на 10% г/г и на 4,0% г/г в реальном выражении в этом году.

Высокая склонность к сбережениям подтолкнула рост депозитов до 23% г/г в 2023 г.: Быстрый рост доходов в основном использовался российскими домохозяйствами для увеличения своих сбережений. Одним из подтверждений этого служит тот факт, что розничные депозиты выросли на 23% г/г в 2023 г., существенно опередив среднегодовой рост розничных депозитов в 6,4% г/г в 2020- 2022 гг. С другой стороны, в декабре 2023 г. доля текущих счетов оставалась на высоком уровне 36% от общего объема розничных депозитов в российских банках, указывая на обеспокоенность населения по поводу инфляционных рисков. Еще одним доказательством наличия инфляционных опасений стали значимые вложения населения в рынок недвижимости. Среднемесячные продажи площадей в новостройках выросли до 35 млн кв м к концу 2023 г. с 30 млн кв м в 1П23; объем задолженности населения по ипотечным кредитам вырос на 34,5% г/г, и ипотечный кредитный портфель составил 11% ВВП в 2023 г.

Бюджетный дефицит составил 1,9% ВВП в 2023 г., вдвое превысив первоначальный прогноз: Российская бюджетная политика оставалась стимулирующей в 1П23 и внесла свой вклад в ускоренный рост ВВП. Минфин объявил о росте расходов федерального бюджета на 4% г/г в 2023 г., что вывело бюджетный дефицит на 1,9% ВВП, т.е. выше первоначального прогноза в 1,0% ВВП. Рост госрасходов нашел отражение и в быстром росте промпроизводства на 3,5% г/г. за 2023 г. на фоне восстановления обрабатывающей промышленности, которая выросла на 7,5% г/г. Быстрое восстановление производства в некоторых сегментах могло усугубить дефицит рабочей силы в других секторах экономики и внесло свой вклад в более сильную в сравнении с ожиданиями инфляцию – 2023 год стал четвертым годом подряд, когда ЦБ РФ не достиг целевого показателя инфляции, а инфляция на конец 2023 года составила 7,4% г/г.

Курс рубля завершил 2023 г. на отметке 89,7 руб./$: Как мы и предполагали, решение правительства ввести обязательную продажу экспортной выручки в октябре 2023 г. сильно не повлияло на российский валютный рынок. Крупнейшие российские экспортеры увеличили месячный уровень продажи экспортных доходов с $7,8 млрд в 3К23 до $13,7 млрд в 4К23, однако без ограничений на операции по покупке валюты чистый рост продаж валюты российскими компаниями составил всего $1-2 млрд в месяц. Курс рубля, вероятно, сохранится на текущем уровне на протяжении 1К24, однако динамика рынка, судя по всему, указывает скорее на сценарий ослабления курса, чем на его укрепление.

Ставка ЦБ РФ может задержаться на уровне 16%: Реагируя на быстрое ускорение инфляции, которое возникло с 3К23, ЦБ РФ повысил ключевую ставку до 16% и прогнозирует среднюю ставку на уровне 12,5-14,5% на 2024 г. Хотя инфляция стабилизировалась на уровне немного выше 7,0% г/г в январе 2024 г., мы ожидаем, что в 2024 г. относительно мягкая бюджетная политика неизбежно потребует жесткой монетарной политики. Ключевая ставка может остаться на 16% до июня 2024 года и ее первое снижение, на наш взгляд, возможно летом 2024 года. Тем не менее продолжающийся перегрев рынка труда является серьезным структурным препятствием для сдерживания роста цен; и чтобы обеспечить замедление инфляции до уровня 4,0%, ЦБ РФ может принять решение о сохранении высокой ставки на длительный срок.

Ключевые показатели экономики