ВТБ: слабые результаты 1 квартала
Опубликованные финансовые результаты ВТБ по МСФО за 1 квартал 2009 года (впервые представляемые в рублях) оказались хуже как наших прогнозов, так и ожиданий рынка, еще раз подчеркнув уязвимость политики агрессивного развития в условиях кризиса. Вследствие резкого снижения процентной маржи и необходимости формировать большие резервы мы пересмотрели нашу целевую цену его акций. Среди основных моментов мы отмечаем:
Снижение процентной маржи. В 1 квартале 2009 года процентная маржа банка, по расчётам ВТБ, снизилась до 4,1% с 5,1% в аналогичном периоде 2008 года. По нашим оценкам, основной причиной опережающего роста процентных расходов стала замена относительно дешевых депозитов Минфина дорогим краткосрочным фондированием ЦБ осенью 2008 года. В результате, мы снижаем прогноз процентной маржи в 2009 году, рассчитываемой как чистый процентный доход на активы, с 3,9% до 3,5%.
Доходов на резервы не хватит... Мы сохраняем наш прогноз резервов на уровне 9,0% от кредитного портфеля на конец 2009 года, что полностью согласовывается с оценками менеджмента. Таким образом, в 2009 году банку предстоит зарезервировать 201 млрд. рублей, что существенно превосходит наш прогноз чистого процентного дохода в 138 млрд. рублей. Мы ожидаем, что основной рост резервов придётся на 4 квартал текущего года, когда банк получит дополнительный капитал от государства.
... убыток 2009 года, вероятно, превзойдет наши прежние ожидания. В связи со снижением процентной маржи и негативными результатами 1-го квартала (чистый убыток составил 20,5 млрд. рублей) мы пересмотрели размер убытков ВТБ в 2009 году с 74 млрд. до 94 млрд. рублей. Также мы ожидаем убыток и по итогам 2010 года - на уровне 37 млрд. рублей.
Учет просрочки не дает полного представления о качестве кредитного портфеля. Методика учёта ВТБ просроченных кредитов затрудняет оценку реального положения дел с просроченной задолженностью. Банк показывает лишь часть ссуды, выплата которой просрочена хотя бы на 1 день, что осложняет сравнение с другими российскими публичными банками, предоставляющими существенно более детальную информацию относительно качества кредитного портфеля.
Акций потребуется больше. На основании заявлений менеджмента о размещении акций на уровне 1 P/BV 2010 года мы пересмотрели цену размещения акций в нашей модели оценки банка с 6 до 4,3 копеек. Количество размещенных акций возросло с 3,0 трлн. до 4,2 трлн. штук.
По результатам переоценки, мы снижаем 12-тимесячную целевую цену обыкновенных акций ВТБ на 6% до $0,00153 ($3,06 за GDR), рекомендация "Держать" оставлена без изменений. С учётом предстоящей допэмиссии, ВТБ оценён на уровне публичных аналогов по мультипликатору P/BV 2010. Мы не видим среднесрочных драйверов роста для акций банка и считаем, что акционеры ВТБ еще долго будут испытывать последствия агрессивной кредитной экспансии 2007-2008 годов. Среди основных негативных последствий экспансии мы отмечаем дорогие пассивы банка и ухудшение качества кредитов.