ВТБ:качество активов не оставляет оснований для оптимизма

Консолидированные финансовые результаты ВТБ за первое полугодие 2009 еще раз подтверждают наше мнение о том, что 50%-ное ралли акций банка с начала сентября носило исключительно спекулятивный характер. Фундаментально банк остается одним из главных пострадавших от кризиса, последствия которого продолжат разрушать его стоимость еще, как минимум, до конца 2010 года.

Разочаровывающие финансовые результаты первого полугодия. Несмотря на двукратное сокращение чистого убытка в апреле-июне 2009 года относительно первого квартала, мы оцениваем финансовые результаты ВТБ за первое полугодие как негативные. Наибольшим разочарованием стал резкий рост просроченной задолженности с 4,3% до 9,1% во втором квартале, что, принимая во внимание методику расчета, учитывающую лишь просроченную часть платежа, является худшим показателем среди российских публичных аналогов. Также негативным фактором стал более чем 20%-ный рост административных расходов относительно аналогичного периода предыдущего года.

Спекулятивные драйверы исчерпаны... По нашим оценкам, недавнее ралли акций ВТБ было обусловлено, в первую очередь, спекулятивными факторами - в частности, существенным отставанием курсовой стоимости от аналогов с начала года. В результате "догоняющего" роста с начала осени, дисконт ВТБ к Сбербанку по впередсмотрящему мультипликатору P/BV вышел на докризисный уровень 35%. Единица активов в настоящее время оценивается рынком лишь с 20%-ным дисконтом к Сбербанку, который, принимая во внимание качество кредитных портфелей и процентную маржу обоих банков, кажется нам неоправданно низким.

...а фундаментальных по-прежнему не видно. Несмотря на заявления официальных лиц ЦБ об улучшении ситуации с просроченной задолженностью и возможном высвобождении резервов банковским сектором уже в 2010 году, мы предостерегаем инвесторов от недооценки рисков ухудшения качества кредитных портфелей. Принимая во внимание текущее качество активов, низкую процентную маржу и все риски, связанные с нерыночным кредитованием в рамках поддержки экономики, мы считаем, что ВТБ останется убыточным и в 2010 году, продолжив разрушать акционерную стоимость.

Изменения в модели. После публикации данных за первое полугодие 2009 года мы повысили целевой уровень просроченной задолженности ВТБ (учитывается только просроченная часть платежа): с 9% до 11% в 2009 году. Также мы ожидаем, что постепенное снижение процентных ставок и более высокая доля неработающих кредитов окажут дополнительное давление на процентную маржу банка. Наш прогноз чистой процентной маржи в 2009 году снижен до 3,5%, в 2010 – до 4,6%.

В результате внесенных в модель оценки изменений мы снижаем рублевую 12-месячную целевую цену акций ВТБ на 8%, однако с учетом недавнего пересмотра прогноза валютного курса рубля долларовый таргет не претерпел существенных изменений: $0,00172 ($3,43 за GDR).