ВТБ - доходность реалистична, но кейс остается спекулятивным

Инвестиционная идея

ВТБ – второй крупнейший по активам и кредитам банк в России с активами около 15,6 трлн руб. Доля государства в капитале около 60%.

Мы сохраняем рекомендацию "держать" и целевую цену 0,043 руб. Бумаги адекватно оценены рынком, и мы пока не видим значимых катализаторов для существенного роста.

• Прибыль акционеров выросла на 26% г/г в 3К2019 до 51 млрд.руб. За 9 мес. компания заработала 128 млрд.руб. (-8% г/г). Доходы от кредитования снизились на 8,5% в 3К2019, после резервирования – на 1,7%; комиссии повысились на 7,2%.
• Цель по прибыли 200 млрд.руб. может быть достигнута за счет снижения резервов и нерегулярных статей - доходов от трейдинга, переоценки активов, прибыли от сделок. По части резервирования, менеджмент понизил прогноз по стоимости риска 2019П с 1,2% до ~1%. В 4-м квартале банк планирует отразить прибыль от продажи доли в Теле2, хотя расчеты будут закрыты в 2020 г.
• Прибыль 200 млрд.руб. в этом году, а также ожидания пополнения капитала через выпуск бессрочных и субординированных облигаций подкрепляют шансы на выплату 50% прибыли по итогам года. Дивиденд может составить 0,0039 руб. с доходностью 8,8%, но вряд ли это сможет стать сильным катализатором роста. Сбербанк предлагает сопоставимую доходность с меньшими рисками, и в следующем году ожидается стагнация прибыли (-4% г/г). В противовес банку будут работать макроэкономические тенденции - меньшие ставки, ослабление спроса на банковские кредиты, рост долговой нагрузки потребителей.

Краткое описание эмитента

ВТБ – это финансовая группа, включающая в себя более 20 компаний в области кредитования, инвестбанкинга, страхования и лизинга. На рынке депозитов физ.лиц, кредитования компаний и потребителей ВТБ занимает второе место после Сбербанка. На конец 3К2019 г. активы группы составили 15,6 трлн руб., кредитный портфель gross составляет 11,9 трлн руб., ~70% кредитного портфеля – корпоративные.

Структура капитала. Контрольный пакет, ~ 60%, находится у государства. Free-float составляет 27%.

Финансовые показатели

Прибыль акционеров выросла на 26% г/г в 3К2019 до 51 млрд.руб. За 9 мес. компания заработала 128 млрд.руб. (-8% г/г). Рентабельность собственного капитала ROE (TTM) составила 10,9% в сравнении с 10,6% на конец 2К2019 и 12,0% по итогам 2018 года.

Цель по прибыли 2019П подтверждена на уровне 200 млрд.руб. Прогноз может быть достигнут за счет снижения резервов и нерегулярных статей - доходов от трейдинга, переоценки активов, прибыли от сделок. По части резервирования, менеджмент понизил прогноз по стоимости риска 2019П с 1,2% до ~1%. В 4-м квартале банк планирует отразить прибыль от продажи доли в Теле2, хотя расчеты будут закрыты в 2020 г.

Доходы от кредитования снизились на 8,5% в 3К2019, после резервирования – на 1,7%. Совокупное резервирование в 3К снизилось на 15%, стоимость риска уменьшилась на 30 б.п. до 1,0%. Чистая процентная маржа снизилась в 3К на 60 б.п. в сравнении с прошлым годом до 3,3%, годовая цель была скорректирована в меньшую сторону с 3,5% до 3,4%. Снижение процентных ставок не сильно повлияло на стоимость фондирования, которая в 3К уменьшилась на 20 б.п. до 4,9% (-50 б.п. по ключевой ставке). Комиссии повысились на 7,2%.

Кредитный портфель gross подрос на 2,5% за квартал. Основным драйвером остается розничное кредитование, но его темпы замедляются: рост составил 3,7% к/к в сравнении с +4,2% во 2К, 5,9% в 1К, 12,2% в 4К2018. Кредитор планирует нарастить розничный кредитный портфель к концу года на 20%+, но динамика может оказаться слабее в связи с ужесточением правил кредитования Центробанком с 1 октября.

Корпоративные кредиты повысились на 2,0% к/к и на 0,7% с начала года. Цель по корпоративному кредитованию была понижена до <5,0% с ~5,0%.

Доля неработающих кредитов (NPLs) снизилась за квартал на 20 б.п. до 5,5%, покрытие NPLs резервами составило 112,4% в сравнении с 110,8% на конец предыдущего квартала. Частично улучшение показателей качества портфеля было обусловлено списаниями плохих долгов, которые в 3-м квартале составили 37 млрд.руб. или 0,3% кредитов gross.

Достаточность капитала. Банк планирует выпустить "вечные" и субординированные облигации в следующем году. Поскольку "вечные" облигации входят в капитал 1-го уровня, а "суборды" - в капитал 2-го уровня, то эти выпуски позволят докапитализировать банк и улучшить нормативы достаточности капитала.

Цель по норме выплат 2019П 50% может реализоваться. Прибыль 200 млрд.руб. в этом году, а также ожидания пополнения капитала через выпуск бессрочных и субординированных облигаций подкрепляют шансы на выплату 50% прибыли по итогам года. Дивиденд, в таком случае, может составить, по нашим оценкам, 0,0039 руб. на акцию, что является абсолютным рекордом.

Вместе с тем, мы пока не видим значимых катализаторов для существенного роста акций VTBR, и считаем, что DY2019E 9% вызовет небольшой интерес со стороны инвесторов. Во-первых, Сбербанк предлагает сопоставимую дивидендную доходность с меньшими, на наш взгляд, рисками. И, во-вторых, со следующего года ожидается стагнация прибыли: консенсусная оценка предполагает снижение прибыли 2020E на 4% до 191,5 млрд.руб. В противовес банку будут работать макроэкономические тенденции - меньшие ставки, ослабление спроса на банковские кредиты, рост долговой нагрузки потребителей. Мы ожидаем умеренного роста резервирования от низкой базы, увеличения просрочек, уменьшения процентной маржи. Норма выплат 50% может оказаться неустойчивой. Поддержку в 2020 году может оказать переход на ПВР-подход (оценка кредитных рисков на основе внутренних рейтингов банков). Ожидается, что это окажет положительный эффект на показатели достаточности капитала и резервирования.

Основные финансовые показатели

^{Источник: данные компании, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Дивиденды

Рекомендуемая норма выплаты дивидендов по обыкновенным акциям составляет, как правило, не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Дивиденд по обыкновенным акциям определяется дивидендной доходностью, равной доходности привилегированных акций. По итогам 2017 году общая норма выплат составила 61% прибыли по МСФО в объеме 73,5 млрд.руб. и в частности 44,8 млрд.руб. по обыкновенным (0,0035 руб. на акцию), по итогам 2018 г. банк направил лишь15% прибыли по МСФО по всем типам акций в связи с отчислениями в капитал для улучшения нормативов его достаточности.

Дивиденд за 2019 год, по нашим оценкам, составит 0,0039 руб. (+258% г/г) с доходностью 8,8% при распределении 50% прибыли МСФО.

^{Источник: данные компании, прогноз ГК ФИНАМ}

Оценка

По основным мультипликаторам акции ВТБ на наш взгляд вполне адекватно оценены рынком, и мы сохраняем рекомендацию "держать" с целевой ценой 0,043 руб.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:               

^{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК "ФИНАМ"}

Техническая картина акций

Акции ВТБ консолидируются в боковом диапазоне 0,035-0,045. Сейчас котировки тестируют локальное сопротивление 0,045. Уровни поддержки – 0,042 и 0,040.

^{Источник: Thomson Reuters}