Все компании. Инициализирующий обзор и рекомендации.
Что это такое
Теперь на сайте research.finam.ru мы отражаем рекомендации, представленные в виде модельного портфеля. Модельный портфель представляет собой распределение условного капитала в $ 1'000'000 между акциями в рамках определенной отрасли. Мы не сравниваем отрасли, мы сравниваем между собой компании в рамках одной отрасли.
Сумму условного капитала мы сравниваем с суммарной капитализацией отрасли. Все компании имеют различную капитализацию, соответственно их доли в суммарной капитализации также различны. Изменение суммарной капитализации отрасли демонстрируется движением отраслевого индекса. Если распределить наш капитал в условный $ 1'000'000 в тех же долях, в которых компании входят в индекс, мы получим портфель, по определению следующий за индексом. Количество акций в таком портфеле мы называем количеством акций в пакете индекса или просто в индексе.
Включение в портфель акций определенной компании в доле, превышающей долю компании в индексе, означает рекомендацию "покупать". Включение аналитиком в модельный портфель акций компании в доле меньшей, чем ее доля в индексе, означает рекомендацию "продавать". Нейтральная рекомендация "держать" означает включение в портфель акций приблизительно в той же доле, что составляет их стоимость в капитализации отрасли в целом.
Таким образом, мы ожидаем, что выбранные нами для покупки акции опередят рынок, выбранные для продажи акции отстанут от средней доходности, а включенные в нейтральных долях равных доли капитализации будут двигаться наравне с рынком.
В итоге мы рассчитываем, что модельный портфель будет, прежде всего, оценкой состоятельности наших прогнозов. Во-вторых, мы надеемся, что модельный портфель станет образцом формирования портфелей для трейдеров и клиентов компании.
С чего мы начинаем
Распределение условного $ 1'000'000 по акциям отрасли представлено в таблице ниже.
| Эмитент | Доля в общей капитализации отрасли | Рекомендованные доля распределения капитала | Количество акций в пакете индекса | Количество акций в портфеле (1'000'000) | |
| Мобильные ТелеСистемы | 43.4% | 43.0% | держать | 172402.601 | 170974.155 |
| Вымпелком | 18.9% | 18.0% | держать | 3488.328 | 3319.398 |
| Golden Telecom | 4.6% | 7.0% | покупать | 2376.088 | 3617.571 |
| Ростелеком | 9.5% | 9.0% | держать | 63024.880 | 59602.649 |
| МГТС | 4.9% | 4.0% | держать | 6904.420 | 5673.759 |
| ЦентрТелеком | 4.0% | 0.0% | продавать | 136481.671 | 0.000 |
| Северо-западный Телеком | 2.6% | 0.0% | продавать | 63649.415 | 0.000 |
| ВолгаТелеком | 3.9% | 6.0% | покупать | 21273.888 | 32608.696 |
| Уралсвязьинформ | 5.2% | 5.0% | держать | 2793518.802 | 2688172.043 |
| СибирьТелеком | 3.1% | 8.0% | покупать | 1038865.082 | 2711864.407 |
Рекомендации, приведенные в таблице, являются первоначальными рекомендациями при инициализации портфеля так, как будто бы данные ценные бумаги уже были в портфеле прежде. Хотя сам модельный портфель прежде не существовал, для первоначального его распределения мы не ставим рекомендации покупать.
МТС
Рекомендация: Держать
Мы присвоили акциям компании МТС рекомендацию держать, несмотря на активный рост бизнеса. Выручка оператора выросла за 2002 год на 52.5% по сравнению с показателями 2001 года. Абонентская база МТС выросла в течение прошлого года с 3.5 млн. до 6.4 млн. абонентов. Рентабельность чистой прибыли оператора в 2002 году составила 20%, рентабельность по EBITDA – 49.5 %. Однако эти показатели начали снижаться в конце прошлого года, рентабельность EBITDA в четвертом квартале 2002 года достигла значения 44.6 %.
Акции компании, на наш взгляд, и без того, достаточно дорогие. Это связано с тем, что с начала 2002 года до нынешнего момента произошло довольно много событий подталкивающих котировки вверх. МТС совершила несколько (в том числе довольно крупных) поглощений региональных операторов. Компания запустила в коммерческую эксплуатацию сети в ряде российских регионов. Были успешно размещены еврооблигации, компания привлекла на рынке около $ 400 млн.
Более того, компания запустила в коммерческую эксплуатацию новые виды сервиса, в частности недавно компания начала предоставлять платные услуги по цифровой пакетной передаче данных GPRS.
Компания осуществляет в тестовом режиме эксплуатацию сетей мобильной связи третьего поколения.
Все эти положительные новости находили отражение в росте котировок акций компании. Все это время инвесторы не видели численное подтверждение успехов компании, так как финансовую отчетность за 2002 год компания опубликовала лишь 20 мая 2003 года. В результате, когда компания представила в отчетности снижение рентабельности, оптимизм инвесторов в отношении МТС уменьшился.
Дополнительным фактором риска инвестиций в акции компании в данный момент является нестабильная обстановка на западном фондовом рынке. Наряду с общей высокой оценкой акций компании, негативное отношение глобальных инвесторов к инвестициям в американские активы, вследствие падения курса доллара повышает вероятность продолжения снижения стоимости ценных бумаг.
С другой стороны, компания пообещала выплатить дивиденды за прошлый год, доходность которых при сегодняшней цене составит больше 2% годовых. В связи с этим мы в ближайшее время можем пересмотреть свою рекомендацию относительно данной бумаги.
Вымпелком
Рекомендация: Держать
Рекомендация Держать в отношении Вымпелкома выбрана нами в связи с высокой корреляцией на западных рынках доходности акций двух российских операторов мобильной связи МТС и Вымпелком. Хотя в финансовом плане компания показала больший рост, чем главный конкурент МТС, риски инвестиций в Вымпелком, на наш взгляд, несколько выше. Связано это с тем, что компания оперирует на более массовом по сравнению с конкурентом сегменте рынка. Если МТС четко разделяет предложения для премиум сегмента и предложения для сегмента массовых услуг мобильной связи, по-разному выстраивая сбытовую и маркетинговую политику, то Вымпелком, не разделяет четко свои усилия на разных сегментах рынка. В результате абонентская база компании менее лояльна и более подвижна. Это, в конечном счете, приводит к повышенным рискам высокой текучести абонентской базы и подрыва темпы роста выручки.
Кроме того, нам не нравится качество управления МТС. Отчасти это реализуется в неуклюжей маркетинговой стратегии компании. В то время как МТС пытается унифицировать тарифы и оптимизирует тарифный пакет путем небольших не принципиальных изменений, Вымпелком вносит довольно существенные изменения. Так, например, новый тарифный план заново вводит ранее изъятые льготы в виде бесплатных внутрисетевых звонков.
Еще одним признаком слабого качества управления в компании мы видим случайно всплывшую на поверхность проблему преемственности власти в компании. Так, лишь предположение о возможном уходе из компании СЕО Джо Лундера в связи с желанием вернуться домой, подвигло главных акционеров компании к необходимости обратиться к крупным агентствам по найму персонала с целью найти человека на стороне. Мы считаем, и это наше твердое убеждение, что, если компания не может обеспечить замену СЕО из числа команды своих менеджеров, компания попросту не имеет надежной команды, или существующая команда менеджеров не заслуживает доверия акционеров, что, впрочем, одно и тоже.
Golden Telecom
Рекомендация: Покупать
Мы рекомендуем покупать акции компании Golden Telecom, прежде всего в связи с их неоправданно грандиозным падением в понедельник.
Мы считаем, что инвесторы переоценили влияние обесценения американской валюты на стоимость компании. Снижение котировок Golden Telecom оказалось даже большим, чем снижение котировок АДР остальных российских компаний сектора. Если АДР Вымпелкома обесценились на 1.98 %, АДР МТС и того меньше на 0.28 %, акции Golden Telecom понизились на 5.16 %, с тех пор снижение составило еще 3 %.
На наш взгляд, компания фундаментально не заслужила такого холодного душа. Оператор представил блестящие результаты деятельности в 2002 и первом квартале 2003 года. Мы считаем такое сильное обесценение проявлением паники и хорошей возможностью купить акции компании дешевле.
Ростелеком
Рекомендация: Держать
Хотя компания показала некоторый рост в 2002 году, однако, фундаментально показатели бизнеса крупнейшего российского транзитного оператора ухудшались в течение почти всего прошлого года.
Ростелеком терял долю на рынке передачи трафика под напором конкурирующих операторов.
Хотя в настоящее время картина меняется и по оценкам некоторых наблюдателей компания обладает лучшей командой менеджеров за все время своего существования, мы предпочитаем определять успешность деятельности по делам и достижениям. Мы видим, что компания приняла решение использовать свое конкурентное преимущество – возможность дотянуться до любой точки России, для того, чтобы закрепится на рынке входящего телефонного трафика. Пока этот трафик ориентирован в большей части на Москву, однако, с развитием российской экономики, мы уверены, будет расти трафик и на другие крупные города, в том числе на Урале и в Сибири.
Однако это пока лишь цель, и мы предпочитаем подождать первых результатов, символизирующих об успехах компании на данном поприще.
МГТС
Рекомендация: Держать
Точно то же самое, что мы говорили про Ростелеком, мы можем сказать и в отношении московской городской сети.
Компания, на наш взгляд, правильно выбрала в качестве стратегического направления развитие новых услуг связи с высокой добавленной стоимостью. Прежде всего, компании необходимо отделаться от имиджа "советской" компании, устанавливающей телефоны длинной очереди трудящихся. Компания почувствовала свою способность сделать это и предложить довольно продвинутому московскому рынку качественные услуги. Однако опять-таки, это всего лишь намерения, компания делает определенные шаги в направлении консолидации дочерних компаний, оперирующих в сфере новых услуг (прежде всего, интернета). МГТС пытается развивать определенный ассортимент новых услуг самостоятельно, однако, в данный момент в цене акций компании, на наш взгляд, эти попытки уже учтены и перспективы роста акций нам не кажутся достаточными.
Центр Телеком
Рекомендация: Продавать
Мы смотрим достаточно негативно на акции Центр Телекома. Обладая наибольшей емкостью монтированных линий в России, компания существенно отстает по уровню капитализации от значительно более мелких компаний. Это трудно объяснить выпадением компании из поля зрения инвесторов: компания занимает центральное место в любой презентации материнского холдинга Связьинвеста. Таким образом, слабый рост акций компании трудно списать на недооценку акций компании инвесторами.
Центр Телеком не имеет контроля над операторами мобильного бизнеса. В портфеле активов компании есть лишь неконтрольные пакеты трех GSM и шести NMT компаний. Причем реальные перспективы на будущее есть лишь у Московской Сотовой Связи (МСС).
По уровню модернизации существующей фиксированной сети связи, компания занимает одно из последних мест.
Мы склонны приписывать компании высокие риски корпоративного управления. Так, например, компания намерена вывести весь бизнес по предоставлению новых услуг связи в дочернюю компанию. Чем это заканчивается для миноритарных акционеров, все прекрасно знают.
Северо-западный Телеком
Рекомендация: Продавать
Мы рекомендуем продавать акции компании Северо-западный Телеком. Наша рекомендация основывается, прежде всего, на низких, на наш взгляд, темпах роста компании. Рост выручки в 2002 составил лишь 20% в номинальном исчислении, что при переводе в реальные цифры практически ничего не оставляет для дальнейших инвестиций.
Кроме того, компания столкнулась с высокой конкуренцией со стороны операторов мобильной связи, предлагающих тарифы, сравнимые со стоимостью фиксированного доступа. Так, при запуске сетей в Питере, конкурируя друг с другом, МТС и Вымпелком установили демпинговые цены на соединения, конкурируя попутно с оператором проводной связи.
Кроме того, перспективы компании видятся нам довольно туманными. Компания до сих пор не обозначила стратегии развития. Это тем более важно в ситуации, когда компания не имеет серьезных заделов в развитии новых услуг связи с высокой добавленной стоимостью.
Волгателеком
Рекомендация: Покупать
Мы рекомендуем покупать акции компании Волга Телеком. Перспективы компании связаны, прежде всего, с мобильным бизнесом. Компания выкупила и в ближайшее время консолидирует в отчетности по стандартам IAS результаты крупного оператора мобильной связи НСС.
Кроме того, компания обладает контрольными пакетами в семи GSM компаниях мобильной связи, а также ведет переговоры о приобретении татарского оператора Татинком. По нашим оценкам выручка компании увеличится в результате консолидации в отчетности доходов дочерних компаний на $ 36 млн.
Кроме того, компания активно продвигает новые услуги связи с высокой добавленной стоимостью. Если до 2002 года, доходы компании от предоставления доступа к глобальным сетям были вообще незаметны на фоне доходов от локальной и дальней голосовой связи, то в 2002 году они составляли уже 2.5%, а в текущем году компания планирует получить от данных услуг порядка 4%.
Компания запустила в апреле-мае текущего года в эксплуатацию мультисервисную сеть, благодаря которой планирует закрепиться на корпоративном сегменте рынка широкополосного доступа и IP-фонии.
Динамика финансовых показателей компании в прошлом году: выручка компании увеличилась на 49%, а прибыль возросла втрое. Рентабельность операций компании по прибыли от продаж (до процентов и налогов) составляет 23 %, а по чистой прибыли – 13 %.
Мы уверены в том, что компания сумеет увеличить рентабельность и темпы роста, которые отразятся в стоимости акций компании. Это будет возможно, благодаря усилиям компании и основного акционера – холдинга Связьинвест по увеличению оценки компании, необходимой им в преддверии продажи акций холдинга, а также планируемого вывода акций Волга Телекома в программы АДР.
Уралсвязьинформ
Рекомендация: Держать
Мы ставим по компании Уралсвязьинформ рекомендацию держать вовсе не потому, что мы считаем компанию недостаточно привлекательной фундаментально. Скорее, это связано с высокими ценами на акции компании. Присутствие акций компании в котировальных листах ММВБ, позволило капитализации компании расти с опережением остальных региональных телекомов. К тому же в цене акций учтены недавние положительные новости, связанные с включением компании в котировальный лист А1 биржи РТС, а также в состав индексов, рассчитываемых MSCI. Кроме того, на наш взгляд, рынок серьезно переоценивает стоимость мобильных активов компании. На наш взгляд, дочерние мобильные операторы Уралсвязьинформа столкнутся в ближайшее время с серьезной конкуренцией со стороны федеральных операторов мобильной связи.
Сибирьтелеком
Рекомендация: Покупать
Мы рекомендуем покупать акции Сибирьтелеком, так как, на наш взгляд, они не оценены фондовым рынком по достоинству. Дело в том, что компания не продемонстрировала высоких доходов от предоставления услуг мобильной связи. Рынок же затрудняется по достоинству оценить сообщения компании в терминах "запуск мультисервисной сети", "интеллектуальная сеть связи". Компании необходимо четче объяснить экономическую суть своих инвестиций так, чтобы инвесторы могли прогнозировать возможные доходы.
При этом Сибирьтелекому есть что объяснять. Компания активно модернизирует сеть, создав несколько колец высокоскоростной волоконно-оптичесой сети. Выручка компании от новых услуг связи уже достигла 5%. Теперь оператор сосредотачивает свои усилия на маркетинговой стороне, дабы закрепиться на корпоративном сегменте рынка.
Надо сказать, что сибирский регион довольно развитый в промышленном отношении, емкость рынка телекоммуникаций в Сибири по оценкам компании составляет $ 600 млн. В 2002 году компания заработала 69% этой суммы $ 414 млн. На наш взгляд, в оценках емкости рынка Сибирьтелеком игнорировал рынки некоторых новых услуг, в частности услуг передачи данных, например, организацию частных виртуальных сетей связи. В сибирском регионе многие компании имеют довольно широкую сеть филиалов, в связи с чем, мы считаем, что эта услуга будет довольно востребована в регионе. При этом довольно большая специализация компании в передачи данных позволит занять ей подобающую долю на этом рынке.