Все фундаментальные вопросы для рынка остаются неразрешенными
Прошедшая неделя взволновала рынок отрицательными ставками по долларовой ликвидности, но мы не увидели в этом ничего необычного. Очевидно, устойчивое (до недавнего времени) укрепление курса рубля вкупе с ограниченными возможностями банков для размещения валютной ликвидности (из-за низкого спроса на валютные кредиты внутри страны и действующих капитальных ограничений для внешнего сектора) сделало актуальным вопрос о справедливой стоимости валютной ликвидности на денежном рынке. Тем более, Банк России с начала марта оказался неспособен абсорбировать избыточную валютную ликвидность, а рублевые ставки оставались сверх привлекательным для внутреннего керри-трейда.
На это фоне мы встретили несколько вопросов о том, что валютный базис доллар-рубль в сегменте овернайт устойчиво перешел в положительную зону, намекая на дополнительную премию за "разгрузку" долларовых позиций. Однако при детальном рассмотрении в положительном базисе нет признаков системных проблем, особенно в контексте резко выросшей волатильности вмененных валютных ставок на внутреннем рынке. Здесь важно именно то, что в январе-феврале диапазон вмененных валютных ставок овернайт был ограничен рамками -0.5/+0.5% годовых, тогда как с начала мая он расширился до -3.0/+2.0% годовых.
Причин для этого может быть несколько. Во-первых, возросла непосредственно волатильность долларовых ставок из-за ускорения темпов повышения ставки Fed Funds и формирования ястребиных настроений на ближайшую перспективу. Соответственно, это могло расширить верхнюю границу коридора.
Во-вторых, нижняя граница коридора могла расшириться в том числе из-за роста потребностей в рублевой ликвидности на фоне бюджетного цикла и пиковой фазы периода усреднения в первой декаде мая. В этом отношении мы обращаем внимание на резкий рост спроса на рублевое рефинансирование от Банка России под залог кредитов (подскочил на 0.5-1.5 трлн руб.). По причине высокой стоимости такого фондирования (превышает ключевую ставку на 1 пп) банки могли предпочесть воспользоваться валютным свопом, вмененная рублевая ставка по которым незначительно превышала Ruonia о/н.
В этой связи напрашивается лишь один вывод: баланс рублевой ликвидности может оказаться не менее важным параметром для валютных ставок, чем непосредственно баланс валютной ликвидности.
Валютный рынок: Коррекция раскручивается в обратную сторону. Сегодня на открытии торгов пара USD/RUB на МосБирже достигала 67.10, что соответствует приросту на 20.2% с многолетнего минимума 55.8, зарегистрированного в среду. В обычных условиях в описании столь грандиозной коррекции за 3 неполных сессии мы использовали бы красочные эпитеты, обыгрывающие "панику" в валютном сегменте. Сейчас же движение воспринимается нами вполне спокойно и закономерно, пусть даже его скорость и стала сюрпризом.
В одной точке сошлись самые разные факторы – от потоковых (окончание налогового периода) и регулятивных (продление срока продажи валюты экспортерами с 60 до 120 дней) до финансовых (резкое снижение ключевой ставки) и словесных (рассуждения М.Решетникова о "равновесном" курсе рубля). Тем участникам рынка, кто опасается, что столь быстрая коррекция растянется на ближайшие дни и недели, мы напоминаем, что все фундаментальные вопросы для рынка остаются неразрешенными. В частности, нет уверенности, сколь долго экспортеры будут готовы держать выручку на транзитных счетах, каким темпом будет восстанавливаться импорт и какие решения будут использовать банки в условиях продолжающегося притока средств на валютные пассивы.