Возвращение в нефтянку

Последние пару месяцев прошли под знаком непрекращающегося падения цен на нефть. Котировки Brent, превышавшие в августе уровень $78 за баррель, в начале октября опускались до $55, что фактически соответствует ценам начала года. Таким образом, за пару месяцев падение цен на нефть составило более 25%, что стало наиболее ощутимым обвалом за последние пять лет.

На этом фоне акции российских нефтяных компаний упали от своих максимальных уровней, достигнутых в середине августа, в среднем на 25-26%, а Татнефть обвалилась и вовсе на треть.

Безусловно, стоимость российской нефтянки не может быть столь чувствительной к ценам на нефть, хотя бы в силу особенностей налогообложения российских НК. Поэтому столь серьёзный обвал, на наш взгляд, был обусловлен преимущественно спекулятивными факторами, а также соображениями макроэкономического характера: угроза рецессии в США – спад мировой экономики – продолжение обвала сырьевых рынков. Однако в октябре эти опасения начали ослабевать, и сейчас угроза рецессии в США выглядит скорее гипотетический. Разговоры о развороте сырьевого цикла также кажутся сейчас большим преувеличением – так несмотря на падение цен на нефть, цены на цветные металлы продолжили рост и в настоящий момент близки к своим историческим максимумам.

В силу данных обстоятельств дальнейшее падение цен на нефть выглядит сейчас более чем сомнительным, особенно учитывая скоординированную позицию ОПЕК, принявшую решение о снижении квот на 1 млн. баррелей в день (подробности должны быть озвучены 19 октября на встрече руководства картеля).

Достаточно популярной гипотезой произошедшего обвала цен на нефть является версия, связанная с политическими страстями, разыгравшимися накануне выборов в Конгресс США (7 ноября). Позиции республиканской администрации накануне этих выборов выглядят как никогда слабыми, и велика вероятность того, что республиканцы утратят контроль над парламентом. В этих условиях падение цен на нефть, вызвавшее ощутимое снижение цен на бензин, оказалось как нельзя кстати для республиканской партии, улучшив настроения простых американцев. Данная версия попахивает теорией заговоров, но нельзя не признать зерно рациональности в этих рассуждениях.

Наши оценки акций российских нефтяных компаний за последний месяц не изменились, и на сегодняшний день Татнефть, Лукойл и Сургутнефтегаз находятся среди наших главных фаворитов – их потенциал роста мы оцениваем в 43,5%, 30,5% и 19% соответственно. Напомним, что в оценку акций нефтяных компаний мы закладывали прогнозы по ценам на нефть на 2006/07 гг. на уровне $62 и $57 соответственно, притом, что наш долгосрочный прогноз по ценам на нефть составляет $35, и пока мы рассматриваем возможность повышения этого прогноза (но никак не снижения). Средняя цена барреля Urals с начала года по середину октября составила примерно $62; если до конца года цены на нефть останутся на текущих уровнях ($56-58 за баррель), то по итогам года средняя стоимость барреля Urals составит около $61. Таким образом, средняя цена нефти в 2006 году может оказаться на $1 ниже наших прогнозов, а прогноз на 2007 год практически соответствует текущим ценам.

Таким образом, если мы и решим пересмотреть справедливые уровни по акциям нефтяных компаний из-за падения цен на нефть, то снижение targets окажется очень несущественным. Мы не делаем этого сейчас, т.к. волатильность рынка нефти остаётся очень высокой, и нельзя исключать, что после выборов в Конгресс США цены на нефть начнут быстро восстанавливаться. Этому могут способствовать как макроэкономические факторы (вероятность серьёзного спада в экономике США крайне незначительна), так и геополитические: сохраняющаяся напряжённость вокруг Ирана и резко обострившаяся ситуация вокруг Северной Кореи – очевидно, что после выборов республиканская администрация может вплотную заняться этими вопросами.

Сокращение чистого притока валюты в страну грозит ухудшением ликвидности в банковском секторе. Однако на наш взгляд, это ухудшение не будет носить драматичный характер. Дело в том, что большая часть нефтедолларов всё равно оседала в Стабфонде, не попадая в финансовую систему. У Газпрома, в отличие от нефтяных компаний сверхприбыли от высоких цен на газ не изымаются, и его экспортная выручка служит одним из основных источников роста ликвидности.

Но, заметим, что цены на газ следуют за ценами на нефть с полугодовым лагом, поэтому сокращение экспортных доходов Газпрома может произойти лишь в следующем году. Другими факторами, которые снизят проблему ликвидности в конце года, являются сезонность и особенности бюджетной политики. Под сезонностью мы имеем ввиду сокращение спроса на деньги в конце года со стороны реального сектора, что обусловлено снижением инвестиционной активности. Главной же особенностью бюджетной политики является декабрьский всплеск расходов, когда государственные органы тратят деньги, скопившиеся на счетах в течение всего года – в результате этих расходов денежная масса в декабре увеличивается в среднем на 10%.

Таким образом, проблема ликвидности в четвертом квартале представляется нам абсолютно неактуальной, но при этом мы не исключаем, что она может проявиться весной 2007 года. Если к тому времени цены на нефть будут оставаться на нынешних уровнях (или ниже), а приток частного капитала в силу каких-либо обстоятельств не увеличится, то мы с точки зрения ликвидности будем находиться в худших условиях, нежели большую часть 2006 года.

Бюджет останется профицитным при ценах на нефть выше $40 за баррель, поэтому произошедшее снижение цен не вызовет какого-либо напряжения в бюджетной сфере.

Единственным следствием станет замедление темпов пополнения Стабфонда, но от этого экономике ни жарче, ни холоднее.

Таким образом, мы абсолютно уверены, что российская экономика совершенно спокойно переживёт нынешнее падение цен нефть. Более того, мы считаем, что у российской экономики есть запас прочности по ценам на нефть ещё, как минимум, $10-15. В целом произошедший обвал нефтяного рынка может иметь позитивные последствия, т.к. это даст инвесторам возможность убедиться в возросшей устойчивости экономики России к внешним факторам. Результатом этого может стать рост доверия инвесторов к экономической политике правительства и российской финансовой системе. Мы надеемся, что это подтолкнёт рейтинговые агентства к повышению рейтингов России до уровня "А" в 2007 году.

Мы повысили целевой уровень по акциям Газпрома с $11,03 до $12,75; одновременно повышена рекомендация с "держать" до "покупать". Этот пересмотр стал следствием очень неплохой отчётности газового монополиста за первый квартал 2006 год. Также на основании хорошей отчётности был повышен целевой уровень по акциям Аэрофлота с $2,01 до $2,30, но рейтинг этих бумаг был оставлен на уровне "держать".

На основании отчётности по МСФО мы скорректировали оценку акций Уралкалия, снизив её с $2,26 до $2,17; рейтинг оставлен на уровне "покупать".

В секторе голубых фишек снижен рейтинг по акциям ГМК – с "покупать" до "держать" в связи с бурным ростом котировок эмитента за последнее время. Наша оценка акций ГМК оставлена без изменений на уровне $152,5.

В результате всех этих изменений мы пересмотрели оценку справедливого уровня для индекса РТС, подняв её с 1820 до 1850 пунктов, что на 15% превышает текущие уровни. Мы полагаем, что этот потенциал может реализоваться уже до конца года.

В настоящее время мы видим наибольший потенциал в акциях нефтяных компаний, РАО ЕЭС и мобильных операторах. При этом мы особо хотели бы прокомментировать тему грядущих IPO.

В течение ближайшего месяца на российском рынке ожидается целый ряд весьма интересных и крупных IPO, которые, по нашему мнению, могут стать серьезным поводом для переоценки целых секторов российского фондового рынка.

В первую очередь следует обратить внимание на IPO ОГК-5, завершение которого намечено на 31 октября. ОГК-5 – пилотная Оптовая Генерирующая компания, появившаяся в результате энергореформы. Именно она, первая из всех ОГК и ТГК, в сентябре прошлого года вышла на российские биржи и стала неким benchmark для оценки вновь созданных российских теплогенерирующих компаний. В ближайшие 5 лет необходимый уровень инвестиций в отечественную генерацию составляет порядка $35 млрд. Часть этих средств предполагается привлечь как раз от проведения IPO генерирующими компаниями. IPO ОГК-5 станет весьма показательным для всего сектора, т.к. задаст некую новую планку для оценки отечественной тепловой генерации и будет служить ориентиром у инвесторов для всех последующих IPO сектора.

Именно по этой причине успешное проведение IPO ОГК-5 является одной из важнейших задач РАО ЕЭС. Организаторы выпуска уже озвучили свою оценку ОГК-5 – по их мнению, стоимость компании должна находиться в диапазоне $2,4-$3,4 млрд. Наша целевая цена акций ОГК-5 равна $0,093, что подразумевает капитализацию компании на уровне $3,1 млрд. (без учета акций допэмиссии).

Не менее важным событием будет для российского рынка предстоящее IPO Северстали (цена размещения будет объявлена 6 ноября), которое, безусловно, может послужить неплохим поводом для переоценки российского сектора черной металлургии. Мы считаем, что время для проведения IPO Северсталь выбрала не самое удачное – в конце лета цены на стальном рынке несколько упали, к тому же рынок еще не забыл недавнюю консолидацию сырьевых активов, в ходе которой интересы миноритариев были ущемлены. Мы считаем, что желание Северстали провести IPO в наиболее сжатые сроки объясняется планами компании по подготовке новых слияний и поглощений, которые, по мнению менеджмента Северстали, должны произойти уже после выхода компании на западные биржи. На наш взгляд, учитывая текущую конъюнктуру фондового рынка и рынка стали, Северсталь вряд ли сумеет разместиться существенно выше рынка. Мы прогнозируем, что размещение акций Северстали произойдет в диапазоне $13-$13,5. При этом мы отмечаем неплохой потенциал роста капитализации компании в среднесрочном периоде. Наша целевая цена по акциям Северстали – $15,8.

В начале ноября также состоится IPO трубной металлургической компании (ТМК). Напомним, что первоначально ТМК планировала провести IPO в конце прошлого года. Однако, посчитав, что, перенеся размещение акций на более поздний срок, сможет получить более высокую оценку у рынка, IPO отложила. В принципе менеджмент ТМК не прогадал – с начала года акции российских трубных компаний показали неплохой рост. По нашим оценкам, справедливая стоимость ТМК находится в диапазоне $3,9– $4,4 млрд., в то время как организаторы размещения оценивают стоимость ТМК в диапазоне $4,8-$5,4 млрд. На наш взгляд, проведение первого IPO в трубном секторе может послужить серьезным поводом для переоценки всех российских трубных компаний и станет сильным драйвером роста для акций сектора.

Также следует отметить IPO Челябинского Цинкового Завода (ЧЦЗ), которое запланировано на 6 ноября. Компания уже объявила о том, что собирается разместить на рынке 35-40% своих акций. На наш взгляд компания очень удачно выбрала время для проведения IPO – цены на цинк находятся на многолетних максимумах, к тому же несколько месяцев назад ЧЦЗ наконец сумел решить проблемы с поставкой сырья. Мы считаем, что размещение акций ЧЦЗ состоится в районе текущих рыночных котировок акций – т.е. на уровне $130 за акцию.

11.20   18.10.06

Кирилл Тремасов, Дмитрий Скворцов аналитики Банка Москвы

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Госдума рассмотрит поправки в КоАП	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
ЛУКОЙЛ: новая стратегия развития компании на ближайшие 10 лет	C
ФАС РФ подозревает "GM СНГ" в нарушении закона о конкуренции	C
Прибыль IBM в III квартале увеличилась на 47%	D
ТМК планирует разместить в рамках IPO 23,2% акций	A
Прибыль Motorola снизилась в III квар. на 45%	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный