Вложения в акции "Энел Россия" — вопрос цены

Инвестиционная идея

"Энел Россия" - генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии - 5,6 ГВт, тепловой энергии - 2 032 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую группу Enel.

Мы временно приостанавливаем покрытие акций "Энел Россия".

• В 2020–2021 годах ожидается снижение базовой прибыли до 6,2 млрд руб. и 3,6 млрд руб. соответственно в результате продажи Рефтинской ГРЭС и окончания тепловых ДПМ с 2021 года, которые в 2019–2020 годах, по прогнозам, сгенерируют 7,6–7,7 млрд руб. валовой прибыли.
• Дивиденды будут уменьшены из-за инвестпрограммы и снижения прибыли. Специального дивиденда по случаю продажи Рефтинской ГРЭС не будет, как мы и ожидали. Эмитент анонсировал переход к фиксированным выплатам в течение 3 лет в объеме 3 млрд руб., или 0,08 руб. на акцию. Акционеры, таким образом, получат за 2019 год меньше, чем ожидалось ранее (0,13–0,14 руб.). Вместе с тем доходность платежа приемлемая, ~8%, что немного превышает среднеотраслевую 2019П 7,1%.
• По мультипликаторам акции торгуются с премией в среднем 8% относительно российских и зарубежных компаний-аналогов. Анализ стоимости по дивидендам транслирует таргетинг 1,06 руб. при прогнозном дивиденде 0,085 руб. и целевой доходности 8,0%. Агрегированная оценка 1 руб., что близко к рыночной стоимости - 1,036 руб. Мы пока не видим существенного потенциала в бумагах ENRU. 

Краткое описание эмитента

"Энел Россия" - генерирующая компания, входящая в международную энергетическую группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 5,6 ГВт (без учета Рефтинской ГРЭС), по выработке тепловой энергии - 2 032 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки.

Программа развития включает в себя строительство 3 ветропарков с суммарной установленной мощностью 362 МВт. Азовский объект мощностью 90 МВт планируется ввести в эксплуатацию с 2021 года, проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить с 2022 года, ВЭС в Ставропольском крае (71 МВт) - в июле 2024 года. Финансирование данных проектов оценивается в 37 млрд руб. Окупаемость проектов гарантируется через повышенные платежи по ДПМ.

Эмитент также вошел в программу ДПМ-2 с обновлением 50 МВт мощностей Невинномысской ГРЭС с вводом в 1К 2022. Затраты на модернизацию будут окупаться через механизм ДПМ в течение 16 лет с базовой доходностью 14% при доходности ОФЗ 8,5%.

Компания недавно продала Рефтинскую ГРЭС, работающую на казахстанском угле, что позволит стать "зеленее", улучшить ESG (экологический) профиль и снизить валютные риски.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital - 7,7%. Free float - 25%.

Стратегия 2020–2022

Компания представила обновленный стратегический план на 2020–2022 годы впервые после продажи в 2019 году угольной Рефтинской ГРЭС, которая приносила около 45% всей выработки. Ниже приводим основные моменты:

• Чистый долг на конец года снизился до 9,7 млрд руб. (с 19,4 млрд руб на начало года) благодаря продаже Рефтинской ГРЭС, но к 2022 году долговая нагрузка, по прогнозам, поднимется до 33,5 млрд руб., или 2,4х EBITDA, на фоне строительства ветровых проектов и уменьшения прибыли.
• Базовая прибыль по итогам 2019 года прогнозируется в объеме 7,4 млрд руб. с учетом результатов Рефтинской ГРЭС, что на 4% ниже результата 2018 года - 7,7 млрд руб.
• В 2020–2021 годах ожидается снижение базовой прибыли до 6,2 млрд руб. и 3,6 млрд руб. соответственно в результате выбытия Рефтинской ГРЭС (выработка прекратилась с октября 2019 года), а также окончания тепловых ДПМ с 2021 года, которые в 2019–2020 годах, по прогнозам, сгенерируют 7,6–7,7 млрд руб. валовой прибыли.

_{Источник: данные компании} 

• Капитальные затраты в 2020–2022 годах составят 39,4 млрд руб., из которых 25,6 млрд руб. приходится на ветровые проекты, 6,8 млрд руб. на модернизацию и 7,1 млрд руб. на поддерживающий CAPEX. В сравнении с прежним прогнозом инвестпрограмма предполагает увеличение на 2%.

Азовская ВЭС будет запущена с 2021 года, Кольская ВЭС - с 2022 года. В 2019 году эмитент также выиграл тендер на Родниковскую ВЭС (71 МВт).

Новые ВИЭ и модернизация позволят увеличить EBITDA на 3,3 млрд руб. после 2022 года (по 1,1 и 2,2 млрд руб. соответственно).

• Дивиденды будут уменьшены из-за инвестпрограммы и снижения прибыли. Специального дивиденда по случаю продажи Рефтинской ГРЭС не будет, как мы и ожидали. Эмитент анонсировал переход к фиксированным выплатам в течение 3 лет в объеме 3 млрд руб., или 0,08 руб. на акцию. Акционеры, таким образом, получат за 2019 год меньше, чем ожидалось ранее (0,13–0,14 руб.). Вместе с тем доходность платежа приемлемая, ~8,2%, что немного превышает среднеотраслевую 2019П 7,1%.

_{Источник: данные компании, прогноз ГК "ФИНАМ"} 

• Изменение подхода к начислению дивидендов в условиях высокой инвестпрограммы, меньших прибылей и потребности в кредитном финансировании в ближайшие годы можно считать разумным шагом, определенность по поводу будущих выплат помогла бы снизить волатильность бумаг и поддержать интерес инвесторов. Вместе с тем мы видим риск того, что в будущем компания вновь может пересмотреть выплаты в меньшую сторону по мере увеличения долга. Выплаты по 3 млрд руб. в год мы пока склонны считать оптимистичным сценарием. После роста прибыли в 2022 году до 4,5 млрд руб. есть сомнения в существенном повышении дивидендов. Даже если допустить увеличение дивидендного пула за 2022 год на 10%, до 3,3 млрд руб., то это будет предполагать коэффициент выплат 73%, что мы считаем маловероятным вариантом при прогнозном чистом долге 33,5 млрд руб., или 2,4х EBITDA. Значительное наращивание выплат - это скорее вопрос более отдаленной перспективы после погашения долга. 

_{Источник: данные компании, *оценка ГК "ФИНАМ"}

• По мультипликаторам акции торгуются с премией в среднем 8% относительно российских и зарубежных компаний-аналогов. Анализ стоимости по дивидендам транслирует таргетинг 1,06 руб. при прогнозном дивиденде 0,085 руб. и целевой доходности 8,0%. Агрегированная оценка составляет 1 руб., что близко к рыночной стоимости - 1,036 руб.

Ниже приводим данные по мультипликаторам: 

_{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК "ФИНАМ"}

При текущей цене мы не можем рекомендовать покупать акции "Энел Россия" с учетом ожиданий снижения прибыли, роста долговой нагрузки и временно приостанавливаем покрытие бумаг. Вложения в бумаги являются, на наш взгляд, вопросом цены.

Техническая картина

На дневном графике акции ENRU сформировался нисходящий канал. Акции сейчас находятся в районе поддержки 1,0, но явных сигналов к покупке от этого уровня пока нет.

_{Источник: charts.whotrades.com}