Valero Energy: дивидендный представитель американской нефтепереработки

Valero Energy выигрывает от нормализации маржи нефтепереработки в США, которая происходит на фоне восстановления спроса на нефтепродукты и снижения их запасов до нижней границы 5-летнего диапазона. Сильный прогноз по свободному денежному потоку позволяет рассчитывать на снижение долга одновременно с выплатой высоких дивидендов. При этом в последние полтора месяца акции Valero Energy снизились на 14% из-за преувеличенных опасений относительно штамма "омикрон" и падения цен на нефть в целом, что, на наш взгляд, создает возможность для покупок.

Мы рекомендуем "Покупать" акции Valero Energy с целевой ценой $ 87,16 на конец 2022 года. Апсайд составляет 21,7%.

Valero Energy - крупная американская компания, оперирующая в сегменте нефтепереработки. Кроме того, деятельность Valero охватывает производство этанола, транспортировку нефтепродуктов, розничную реализацию и производство так называемого "зеленого" дизельного топлива.

Ключевым положительным моментом в истории Valero Energy является улучшение ситуации в американском секторе нефтепереработки. Нормализация спроса на нефтепродукты вместе со снижением их запасов до нижней границы 5-летнего диапазона привели к восстановлению маржи и объемов нефтепереработки компании. Это позволит Valero Energy генерировать сильный свободный денежный поток, достаточный для выплаты высоких дивидендов и снижения долга.

Стратегия Valero Energy предполагает рост EBITDA на $ 1,2–1,6 млрд от реализации новых проектов. Развитие компании распределено между оптимизацией классической нефтепереработки и увеличением объемов производства так называемого "зеленого" дизеля. Valero Energy утверждает, что данный вид топлива экологичнее не только классического бензина, но и электромобилей, если учитывать весь цикл производства энергии.

В третьем квартале 2021 года Valero Energy продолжила восстановление от кризиса в контексте финансовых результатов. Выручка компании выросла на 86,7% г/г, до $ 29 520 млн, EBITDA и скорр. чистая прибыль на акцию стали положительными и достигли $ 1334 млн и $ 1,22 соответственно. Положительная динамика в основном связана с восстановлением объемов и маржи нефтепереработки.

Сильной стороной Valero Energy являются высокие дивиденды. Компания не стала снижать размер выплат даже во время пандемии, в результате чего ожидаемая дивидендная доходность в 2022 году составляет 5,6%. Ранее компания также проводила байбэк, но сейчас приоритет отдается снижению долга и выплате дивидендов.

Для расчета целевой цены мы использовали оценку по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS относительно аналогов в американском нефтеперерабатывающем секторе. Акции Valero Energy выглядят дешевле большинства аналогов в первую очередь по параметру дивидендной доходности. Наша оценка предполагает апсайд 21,7%.

Ключевой краткосрочный риск для Valero Energy - возможность снижения спроса на нефтепродукты из-за более значительного, чем ожидалось, влияния штамма "омикрон". Долгосрочным риском для компании является форсирование энергоперехода и распространение электромобилей.

Описание эмитента

Valero Energy - крупная американская компания, оперирующая в сегменте нефтепереработки. Кроме того, деятельность Valero охватывает производство этанола, транспортировку нефтепродуктов, розничную реализацию и производство так называемого "зеленого" дизельного топлива. Географически большинство активов расположены в США. При этом регионы присутствия включают Мексику, Канаду, Великобританию и Перу.

Источник: данные компании

На данный момент около 95% выручки приходится на сегмент классической нефтепереработки, в то время как этанол и "зеленый" дизель в масштабах компании не так значительны. Перерабатывающие мощности на конец третьего квартала составляли около 3,15 млн б/с. Порядка 59% из них расположены на берегу Мексиканского залива в непосредственной близости от ключевых добывающих мощностей США.

Источник: данные компании

Стратегия компании

Стратегия Valero Energy в сфере классической нефтепереработки в первую очередь нацелена на оптимизацию расходов и рост маржинальности. Примером такого проекта является установка коксования на НПЗ в Порт-Артуре. Данная установка позволит на полную мощность использовать существующие активы по перегонке сырой нефти, сократить объем покупок вакуумного газойля и увеличить возможности по переработке высокосернистой нефти и остатков производства. По оценкам менеджмента, это позволит нарастить EBITDA на $ 420 млн при ценах 2018 года. Запуск установки планируется на 2023 год.

Другой источник развития компании - производство так называемого "зеленого" дизеля (DGD - Dimond green diesel), фактически являющегося биотопливом. Данный вид дизеля производится из растительного масла, животного жира и несъедобного кукурузного масла, что делает его возобновляемым источником энергии. Если смотреть полный цикл от производства до использования топлива, "зеленый" дизель позволяет снизить выбросы на 70–90% относительного классического бензина или дизеля и даже оказывается экологичнее электромобилей, потребляющих электричество, произведенное из классических источников энергии. К 2023 году Valero Energy планирует увеличить производство DGD до 1,16 млн галлонов в год против 290 тыс. на начало текущего года.

Суммарный положительный вклад в EBITDA от процессов оптимизации и роста объемов производства "зеленого" дизельного топлива оценивается в $ 1,2–1,6 млрд EBITDA к 2023 году. Для сравнения: прогнозная EBITDA 2021 года составляет около $ 4 млрд.

Источник: данные компании

Отраслевые тенденции

Еще в первой половине 2021 года потребление нефтепродуктов в США практически восстановилось до предкризисного уровня. Этому способствовали активная вакцинация населения и связанное с ним снятие основных ограничений. На данный момент менеджмент Valero Energy видит на своих заправках, что спрос на бензин восстановился до 95% от значений 2019 года, а на дизель - превысил их на 10%. Об этом же свидетельствуют и данные EIA.

Источник: EIA

Кроме того, запасы бензина и дистиллятов в США на данный момент находятся у нижней границы 5-летнего исторического диапазона. Преимущественно это связано с достаточно уверенным восстановлением спроса на фоне прогресса в борьбе с коронавирусом в сочетании с запаздывающим предложением. Отметим, что если по бензину EIA прогнозирует восстановление запасов до нормальных уровней примерно в середине следующего года, то по дистиллятам их низкий уровень может сохраниться еще как минимум в течение года.

Источник: EIA

Сочетание восстановления спроса на продукты нефтепереработки с низким по историческим меркам уровнем запасов неизбежно привело к нормализации маржи нефтепереработки, которая является ключевым макроэкономическим показателем, демонстрирующим прибыльность даунстрима.

Источник: данные компании, Bloomberg

Финансовый отчет

В третьем квартале 2021 года Valero Energy продолжила восстановление от кризиса в контексте финансовых результатов. Выручка компании выросла на 86,7% г/г, до $ 29 520 млн, EBITDA и скорр. чистая прибыль на акцию стали положительными и достигли $ 1334 млн и $ 1,22 соответственно.

Также радует показатель свободного денежного потока, который стал положительным и в третьем квартале составил $ 1057 млн. Полагаем, что с такими темпами генерации денежных средств компания сможет снижать долговую нагрузку, сохраняя высокие дивидендные выплаты. При этом отметим, что частично рост FCF связан с высвобождением накопившегося во время пандемии оборотного капитала.

Ключевым драйвером роста финансовых результатов Valero Energy стало восстановление маржи нефтепереработки на 140% г/г, до $ 9,85 на баррель, что приблизительно соответствует нормальному для отрасли уровню. Причинами для нормализации рентабельности НПЗ стали восстановление спроса на топливо и низкие запасы бензинов и дистиллятов в стране. Также положительный эффект на финансовые результаты оказал рост объемов нефтепереработки на 13,4% г/г, что связано с сильным спросом на топливо. Сдерживающий фактор - рост цен на газ, который является одним из ключевых составляющих операционных расходов НПЗ.

Valero Energy: финансовые результаты за 3К 2021, млн $

Источник: данные компании

Полагаем, что в ближайшие годы Valero Energy будет показывать умеренный рост основных финансовых показателей на фоне продолжения восстановления маржи нефтепереработки, нормализации цен на газ и реализации новых проектов в сфере оптимизации текущих НПЗ и производства "зеленого" дизеля. Отдельно отметим прогноз по снижению долговой нагрузки до 1,1 Net Debt/EBITDA к 2023 году, что повысит финансовую устойчивость компании и позволит на более длинном горизонте возобновить обратный выкуп акций.

Valero Energy: историческая и прогнозная динамика ключевых показателей, млрд $

Источник: данные компании, Bloomberg

Выплаты акционерам

Сильной стороной Valero Energy являются высокие выплаты акционерам. В последнее десятилетие компания непрерывно повышала дивиденды, не снизив их даже в периоды нефтяных кризисов 2015 и 2020 гг. Кроме того, Valero регулярно проводила байбэк, в результате чего количество акций в обращении с 2011 года снизилось на 28,6%.

При этом сейчас менеджмент планирует воспользоваться благоприятной рыночной конъюнктурой для постепенного снижения долговой нагрузки. В результате мы ожидаем небольшого роста дивидендов в 2022 году, до $ 4 на акцию, что соответствует 5,6% доходности - высокое даже по меркам нефтегазового сектора значение. Выплаты проходят ежеквартально. Однако отметим, что возобновления обратного выкупа акций в ближайшие кварталы, на наш взгляд, ожидать не стоит.

Valero Energy: выплаты акционерам

Источник: данные компании, Bloomberg

Оценка

Для анализа стоимости обыкновенных акций Valero Energy мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов из нефтеперерабатывающего сектора США.

Расчет целевой цены подразумевает таргет $ 87,16 на конец 2022 года. Это соответствует рейтингу "Покупать" и апсайду 21,7%.

Источник: Reuters, расчеты ФГ "ФИНАМ"

Отметим, что средневзвешенная целевая цена акций Valero Energy по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет $ 81,5 (апсайд - 13,8%), рейтинг акции - 3,5 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell). В том числе оценка целевой цены акций Valero Energy аналитиками Morgan Stanley составляет $ 92,0 (рекомендация - "Лучше рынка").

Акции на фондовом рынке

C начала 2020 года акции Valero Energy отстали от широкого рынка, а в последние месяцы показали более слабый перформанс, чем и секторальный индекс нефти и газа. Отставание от широкого индекса S&P 500, конечно, вызвано тем, что пандемия отразилась на нефтепереработке сильнее, чем на большинстве других индустрий. Более слабый, чем у сектора, перформанс, на наш взгляд, является временным и связан с бурным ростом цен на газ, повышающим операционные затраты в нефтепереработке. Сейчас цены на газ в США начали нормализовываться, что вместе с восстановлением маржи нефтепереработки до предкризисных уровней может, на наш взгляд, помочь Valero Energy сократить отставание от сектора.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

На дневном графике акции Valero Energy смогли удержаться выше линии среднесрочного восходящего тренда, что в среднесрочной перспективе открывает дорогу для роста к сопротивлению у отметки $ 85.

Источник: Finam.ru