В минувшую пятницу выпуск отчетности Юкоса за 3 квартал 2003 года не преподнес сюрпризов

ОАО «Нефтяная компания «ЮКОС»

Текущая цена, $	10.28
Текущая целевая цена, $	пересмотр
Предыдущая целевая цена, $	12
Рекомендация	Продавать

Лукашова Марина
loukashova@finam.ru
(095) 204-8274

В минувшую пятницу выпуск отчетности Юкоса за 3 квартал 2003 года не преподнес сюрпризов по двум причинам: представленные данные выглядели на редкость совпадающими с консесус-прогнозами, т.е. результаты компании практически полностью совпали с ранее продемонстрированными трендами, а также именно то, что для стоимости Юкоса уже более полугода результаты операционной и финансовой деятельности имеют небольшое значение, сыграло свою роль.

Операционные данные свидетельствуют о стабильном росте как в квартальном (рост добычи на 3,6% по сравнению со вторым кварталом 2003 года), так и в годовом выражении -18,6%.

Значительный прирост выручки в годовом выражении на 53,5% был обеспечен не столько ростом экспорта, мы полагаем, что главным был рост на нефтепродукты внутри России (в среднем на 22%), и в меньшей степени рост цен на сырую нефть (15,9% за указанный период) в Европе.

Операционные расходы выросли значительно как в годовом, так и в квартальном выражении, что явилось для нас неприятным сюрпризом – мы не можем найти адекватного объяснения для роста этого показателя на 15% за 3 месяца, поскольку как рост производства сырой нефти, так и переработка выросла за это время незначительно, однако расходы на переработку и lifting cost росли в годовом выражении высокими темпами (lifting cost на 14,5%, затраты на переработку – 32,7%), в целом же относительно барреля добычи операционные расходы выросли на 10% за квартал, что мы рассматриваем, как крайне негативный знак и не можем объяснить этот факт даже ростом стоимости транспортировки на собственные НПЗ, которые согласно принятой практике Юкоса включаются в операционные расходы компании, поскольку общие расходы на транспорт в компании за этот период сократились на 1,5%.

Издержки на баррель	9М03	9М02	измен., %	3Q03	2Q03	измен., %
Операционные	3.55	2.78	27.5	3.75	3.38	10.71
Транспортные	3.40	2.72	25.1	3.60	3.45	4.50
Коммерческие	2.82	2.64	7.0	3.13	2.94	6.53

Источник: ИК ФИНАМ

В удельных издержках Юкос по-прежнему остается наиболее эффективной компанией, уступая лишь Сибнефти, и превосходя Лукойл по удельным издержкам на баррель добычи, а также по прибыльности операций.

Доходность	9М03	9М02	Изм. за период, %	3Q03	2Q03	Изм. за период, %
EBITDA margin	0.38	0.39	-0.01	0.37	0.28	0.09
EBIT margin	0.34	0.39	-0.04	0.34	0.25	0.09
Net margin	0.29	0.26	0.03	0.30	0.25	0.05
OpCF margin	0.32	0.28	0.04	0.41	0.18	0.23
EBITDA margin	0.38	0.39	-0.01	0.37	0.28	0.09

Источник: ИК ФИНАМ

Компания продемонстрировала рост показателя операционной прибыли (EBIT) на 51% и на 60% в квартальном выражении, что может быть объяснено исключительно благоприятной ценовой конъюнктурой, а не сокращением и жестким контролем затрат, что было показано выше. Чистая прибыль выросла на 39%.

В ходе телеконференции, проведенной несколько часов спустя после выхода отчетности, главным разочарованием стало невнятное обещание сократить объем задолженности по налогам, объем которых вырос в 3 раза в годовом и в 5 раз в квартальном выражении, что значительным образом ухудшило впечатления от роста операционных денежных потоков почти в 3 раза за квартал, однако последовавший за ним рост свободных денежных потоков был направлен на выплату 2,08 млрд-ного платежа за Сибнефть, пришедшегося на сентябрь.

Эффективная ставка налогообложения в 16%, хотя и является намного ниже официальных 24%, однако значительно выше 5%-ной нормы Сибнефти и заявления о том, что компания готова предпринять меры к повышению своих налоговых выплат звучат дискриминационно по сравнению с поглощенной компанией.

Сокращение капитальных затрат в квартальном выражении пока не вызывает у нас беспокойства и не расценивается нами как снижение инвестиционной активности компании в стране, однако Юкос значительно уступает в этом показателе тому же Лукойлу, что может быть расценено как преобладание brownfield в структуре активов компании, и в ближайшие годы мы увидим значительное увеличение этой статьи баланса не только у Юкоса, но и в целом по отрасли.

В млн. долл	9М03	9М02	Изм. за период, %	3Q03	2Q03	Изм. за период, %
Выручка (всего)	12 199	7 949	53.47	4 476	3 825	17.02
Затраты на нефть и нефтепродукты, приобретенные у третьих лиц	366	190	92.63	115	125	-8.00
Операц. Расходы (Opex)	1 548	1 024	51.17	566	494	14.57
Налоги, кроме налога на приб (НДПИ+эксп. пошл. и акцизы и др.)	3 422	2 025	68.99	1 243	1 172	6.06
Операционная прибыль (EBIT)	4 184	2 765	51.32	1 520	945	60.85
Операц. Прибыль + Амортизация (EBITDA)	4 575	3 064	49.31	1 673	1 069	56.50
Чистая прибыль	3 545	2 054	72.59	1 324	949	39.52
Чистая прибыль (скорректированная)	3 546	2 070	71.30	1 324	955	38.64
СFO	3 864	2 236	72.81	1 826	693	163.49
Capex	1 243	949	30.98	388	403	-3.72
FCF	2 621.00	1 176.20	122.84	1 438	290	395.86

Источник: Юкоc, ФИНАМ

В целом проведенная телеконференция была информативна в первую очередь с точки зрения операционных планов на 2004 год, где хотя и не был назван размер ожидаемых капитальных затрат компании, но был установлен ориентир по добыче – 10% прироста, а также была затронута интересная для нас тема соотношения лицензионных требований по методам и скорости добычи и влияние этих норм на прирост добычи Юкоса. Хотя прямого заявления, что сокращение темпов роста добычи может быть связано с ужесточением контроля над лицензионными соглашениями не последовало, мы думаем, что отчасти сокращение темпов роста отрасли будет связано и с этим фактором, а отнюдь не с проблемой отсутствия экспортной инфраструктуры, однако в данном контексте это уже проблемы не Юкоса, а больше Сибнефти, заявившей о 20%-ном росте в 2004 году.

Мы оставляем свою рекомендацию по бумагам компании без изменения – «Продавать».