В феврале предусмотрительность не навредит

Российский фондовый рынок демонстрирует невыразительную динамику на фоне сохраняющейся неопределенности во внешнем и внутреннем контурах. Итоги опорного заседания Банка России в феврале и обновленный среднесрочный прогноз дадут понимание дальнейшей траектории денежно-кредитной политики и смогут выступить драйвером для роста индексов.

Ретроспектива

Динамика на российском фондовом рынке с начала 2026 года остается невыразительной в свете неопределенности относительно двух наиболее важных факторов — траектории денежно-кредитной политики Банка России и геополитики.

В начале 2026 года ожидаемо усилилось инфляционное давление после повышения ставки НДС с 20% до 22%. На этом фоне видимый оптимизм у инвесторов отсутствует — рынок закладывает, что Банк России на опорном заседании в феврале займет выжидательную позицию и сохранит ключевую ставку на текущем уровне 16%.

Кривая доходности ОФЗ в первый месяц года сместилась вверх на 26-134 б.п. на отрезке от года до 10 лет. При этом опережающими темпами повысилась доходность облигаций на ближнем отрезке кривой. Спред доходности десятилетних и двухлетних выпусков составил минус 16 б.п. на конец января по сравнению с 54 б.п. в первые торговые сессии года. Выраженная инверсия кривой доходности ОФЗ отражает неуверенность рынка в отношении темпов снижения ключевой ставки.

Отсутствие оптимизма на долговом рынке выступает сдерживающим фактором для устойчивого роста на рынке акций. Геополитика также не вносит выраженного положительного или негативного эффекта за счет по-прежнему пространных новостных сигналов, в которых отсутствует конкретика о перспективах достижения мирного соглашения. 

В своей стратегии при выборе акций мы продолжаем придерживаться селективного подхода, делая ставку на компании, которые способны расти в текущих условиях: прежде всего, это банковский сектор и ритейл. 

Усиление градуса глобальной неопределенности и падение доверия к доллару США способствовало внушительному росту цен на сырьевые товары и драгметаллы в первую очередь. Индекс Металлов и добычи МосБиржи на этом фоне демонстрирует опережающую доходность, на уровне 9,6%, с начала года по сравнению с ростом менее чем на 1% эталонного индекса. Наши идеи в акциях «Полюса» и «Норникеля» отлично проявили себя на волне роста котировок драгметаллов. Тем не менее данные идеи были открыты нами задолго до текущих событий и характеризовались наличием фундаментальных факторов для роста стоимости обеих компаний. В то же время многие другие представители сектора металлов и добычи отстают от рыночного тренда, что в очередной раз подтверждает важность селективного подхода при выборе инструментов в портфель.

Аллокация активов на российском рынке

Макроэкономика

В начале 2026 года ожидаемо усилилось инфляционное давление после повышения ставки НДС с 20% до 22%. Согласно данным Росстата, накопленная за три недели января инфляция составила внушительные 1,91% после замедления в конце 2025 года. При этом эффект от НДС выступает не единственным фактором, повлиявшим на рост цен. По нашим оценкам, примерно 45% вклада в общий рост внесло повышение косвенных налогов, 30% — повышение цен на плодоовощную продукцию и еще 20% — индексация тарифов на проезд в транспорте и рост цен на туристические услуги. Мы полагаем, что высокая инфляция в начале года и риски формирования новой инфляционной спирали на фоне повышения НДС вынудят Банк России занять выжидательную позицию и сохранить ключевую ставку на уровне 16% на опорном заседании в феврале.

Инфляция. Эффект НДС. Повышение ставки НДС с 20% до 22% с 1 января 2026 года спровоцировало рост инфляции, так как этот косвенный налог напрямую включен в стоимость товаров и услуг. Увеличение налоговой нагрузки привело к автоматическому подорожанию отдельных категорий товаров, поскольку производители переложили возросшие издержки на конечных потребителей для сохранения доходности бизнеса. 

При этом, как мы можем наблюдать, в ноябре-декабре 2025 года инфляция составила 0,42% в месячном выражении и 0,32% соответственно по сравнению с октябрьскими 0,5%, то есть инфляция замедлилась. Если сравнивать динамику с 2018-2019 годом, когда НДС также повысили на 2%, то можно заметить, что цены начали расти еще до официального повышения НДС: в ноябре-декабре 2018 года инфляция составила 0,5% и 0,84% соответственно по сравнению с 0,35% в октябре 2018 года. То есть, можно сказать, что цены на товары и услуги начали заранее повышаться, до фактического увеличения ставки НДС, что позволило сгладить разовый эффект в январе 2019 года, когда инфляция составила 1,01% в месячном выражении. 

В 2025 году схожей с 2018 годом ситуации мы не наблюдали, все повышение цен будет заложено в январской инфляции. Данный тезис подтверждается 

выходом недельных данных по инфляции за первые недели текущего года. За первые 12 дней 2026 года инфляция составила 1,26%, а по состоянию на 19.01.2026 недельная инфляция увеличилась еще на 0,45%. При этом основной вклад в рост цен внесли услуги, которые чувствуют себя не лучшим образом не только из-за повышения НДС, но и из-за отмены части льготных программ для малого и микробизнеса. Часть кафе, ресторанов, баров, салонов красоты и других подобных бизнесов, ведущих деятельность в сфере услуг, объявили о своем закрытии, что уменьшает объем предложения на рынке и также может спровоцировать дополнительный рост инфляции, помимо роста цен от повышения НДС.

Значительно подорожала и плодоовощная продукция, которая не облагается повышенным НДС (примечательно, что данный рост 14 января спровоцировал проверку со стороны ФАС России). И, если говорить про разбивку по категориям, то примерно 45% вклада в общий рост цен внесло повышение косвенных налогов, 30% — повышение цен на плодоовощную продукцию и еще 20% — индексация тарифов на проезд в транспорте и рост цен на туристические услуги. 

Во вторую неделю января рост цен на социально значимые товары, которые не зависят от изменения НДС, составил примерно 1%, при этом плодоовощная продукция аномально подорожала, примерно на 10%.

Структура инфляции, %

Оцененный вклад отдельных компонентов в недельную инфляцию

Макроэкономика

Итого за первые три недели января накопленная инфляция составила 1,91%, и можно сказать, что эффект НДС начинает спадать, однако на текущий момент сохраняется повышенная потребительская активность в январе. Это подтверждается повышенной инфляцией в категории социально-значимых товаров. И мы полагаем, что аномальный рост цен на ряд продуктов отразится на инфляционных ожиданиях населения, которые в январе не изменились по сравнению с декабрем 2025 года и составили 13,7%. Однако ожидаемая инфляция среди тех, кто имеет сбережения, снизилась с 12,3% в декабре до 12% в январе, а ожидаемая инфляция среди тех, кто не имеет сбережений, повысилась с 14,6% до 15,2%. На текущий момент инфляция постепенно стабилизируется, при этом стоит отметить, что в недельных данных не полностью учтена индексация тарифов ЖКХ, которая составит 1,7%. Для достижения целевого уровня 4% Банку России может потребоваться существенная дефляция в середине года, как мы наблюдали это в 2025 году.

Наш прогноз по инфляции на январь 2026 года составляет 1,7% месяц к месяцу. По нашему мнению, высокая инфляция, которая сложится в январе, вынудит Банк России сохранить ключевую ставку на уровне 16% на февральском заседании в связи с опасением, что повышение НДС может запустить новую инфляционную спираль.

Ключевая ставка и инфляция

Валютный рынок

Высокие ставки в экономике сохраняют привлекательность рублевых активов и сдерживают потребительскую активность. Поддержку рублю в начале 2026 года также оказывает рекордный объем чистых операций Банка России по продаже валюты. Мы ожидаем, что в феврале рубль сохранит устойчивость и будет торговаться в диапазоне 76-82 руб. за доллар США.

Рекордный объем валютных интервенций. В период с 16 января по 5 февраля 2026 года суммарный объем чистых операций Банка России по продаже валюты составил внушительные 17,42 млрд руб. в день. Минфин России ожидает недополучить в январе 231,9 млрд руб. нефтегазовых доходов, но в декабре было получено больше ожидаемого на 39,8 млрд руб., поэтому в обозначенном периоде продажи валюты и золота из ФНБ составят 192,1 млрд руб. или 12,8 млрд руб. ежедневно по сравнению с 5,6 млрд руб. месяцем ранее. Таким образом, объем чистых операций Банка России становится рекордным за последние несколько лет и оказывает существенную поддержку рублю в начале 2026 года, особенно в контексте сужения российского валютного рынка.

Доля рублевых платежей во внешнеторговом обороте России превысила 50%. По данным Банка России, в течение 2025 года продолжилась тенденция по росту доли рубля в структуре поступлений за экспорт и импорт товаров и услуг по внешнеторговым контрактам. В среднем за 11 месяцев 2025 года доля рубля во внешнеторговых контрактах за экспорт составила 52,9%, за импорт — 54,3% по сравнению с порядка 15% и 30% соответственно до 2022 года. При этом вес валют недружественных государств в структуре экспорта и импорта снизился до 14,6% и 15,4% соответственно против более 80% и порядка 70% соответственно до 2022 года. Для грубой оценки объема текущего валютного рынка и общего понимания, насколько он сузился с 2022 года, мы переложили валютную структуру во внешнеторговом обороте на платежный баланс. В соответствии с нашими расчетами, валютный рынок в части внешнеторгового оборота в 2025 году уменьшился почти в 4,5 раза по сравнению с 2022 годом и составил $127 млрд. На этом фоне чистые продажи крупнейших экспортеров на сумму около $100 млрд за 2025 год выглядят весьма внушительными и во многом объясняют сильную позицию рубля.

Доля поступлений по внешнеторговым контрактам в рублях, %

Высокий уровень ключевой ставки. Мы ожидаем, что на предстоящем в феврале опорном заседании по вопросам денежно-кредитной политики Банк России займет выжидательную позицию и сохранит ключевую ставку на текущем уровне 16%. Пауза в цикле смягчения денежно-кредитных условий выступит краткосрочным фактором поддержки для российского рубля. В перспективе февраля мы ожидаем, что рубль продолжит консолидироваться в диапазоне 76-82 за один доллар США.

Оценка объема экспорта и импорта товаров и услуг в валютах недружественных стран, $ млрд

Рынок облигаций

В январе на рынке облигаций наблюдался рост доходностей в связи с неудовлетворительными данными по инфляции. На фоне возможного ослабления рубля сохраняют актуальность вложения в защитные инструменты, в частности, бивалютные облигации. Среди ОФЗ по-прежнему интересными остаются длинные выпуски.

Первая половина января на рынке облигаций была отмечена слабым объемом торгов на фоне длинных выходных. Результаты аукционов Минфина России оказались также довольно скромными: всего за январь было размещено бумаг на 184 млрд руб. при плане в 1,2 трлн руб. за I квартал 2026 года. Это означает, что Минфину необходимо привлекать за один аукционный день февраля-марта по 132 млрд руб. Помимо прочего, негативные результаты аукционов и продажи на рынке ОФЗ связаны с ускорением инфляции в январе, что ухудшило ожидания инвесторов относительно скорости снижения ключевой ставки Банка России. Это привело к росту доходностей во второй половине января 2026 года. Доходности отдельных выпусков ОФЗ с погашением от трех до семи лет превышали 15%, а индекс RGBI Y завершил январь на отметке 14,73%.

RGBI

В условиях роста доходностей в связи с повышением неопределенности относительно дальнейшей траектории ключевой ставки кривая бескупонной доходности стремилась принять инвертированный вид. На этом фоне доходности на коротком конце кривой росли заметнее всего: с 12,1% до 13,92% на горизонте 0,25 года. На длинном же отрезке кривой доходности выросли значительно меньше: с 13,91% до 14,14% на горизонте 20 лет.

Кривая бескупонной доходности, %

В ближайшее время мы ожидаем на рынке достаточно волатильную динамику в связи с приближающимся заседанием Банка России 13 февраля, а также на фоне геополитических новостей. 

По-прежнему наиболее интересной идеей в сегменте госдолга мы считаем длинные выпуски. После роста доходностей их привлекательность лишь возросла, особенно в глазах инвесторов, рассчитывающих на продолжение цикла снижения ставки Банка России.

Корпоративные облигации. Аналогичная динамика наблюдалась и в сегменте корпоративных облигаций: в начале января спрос был относительно слабым, во второй половине месяца доходности резко пошли вверх. В результате индекс RUCBNS Y завершил месяц на уровне 16,11%, что на 0,1% выше конца декабря. По-прежнему наибольшим спросом пользовались выпуски с фиксированным купоном. Цены на флоатеры в целом остаются стабильными, их текущие доходности постепенно снижаются по мере пересмотра в меньшую сторону ставок купонов.

RUCBNS Y

На общем фоне позитивную динамику относительно цен продемонстрировал сегмент ВДО. Несмотря на то, что темпы снижения ставки Банка России, вероятнее всего, замедлятся, что предполагает сохранение повышенных рисков в данном сегменте более продолжительное время, доходности облигаций этого сегмента по сравнению с декабрем снизились на 0,92%. Позитивная динамика в сегменте ВДО была отчасти связана с восстановлением цен облигаций ряда эмитентов, попавших под распродажи в декабре на фоне нервной реакции рынка на дефолт «Монополии».

Юаневые и замещающие облигации. Курс рубля в январе укрепился примерно на 4 руб. к доллару США, что связано с рекордными валютными интервенциями Минфина и Банка России. Это сдержало спрос на защитные инструменты — юаневые и замещающие облигации. Первые, будучи традиционно более дорогими, продемонстрировали рост доходностей, особенно короткие выпуски качественных эмитентов. Если ранее такие бумаги зачастую торговались на уровне 5-7%, то к середине января они составляли 6-8%, однако к концу месяца индекс Cbonds Russia Corporate CNY YTM вновь опустился ниже 7% и за месяц снизился на 0,44 п. п. 

Сегмент замещающих облигаций демонстрировал схожую динамику, однако индекс замещающих облигаций Cbonds (YTM) повысился на 0,27%. Спреды доходности между юаневыми и замещающими облигациями заметно выросли к концу месяца. Неопределенность относительно перспектив курса рубля сделала торги более волатильными — недельные колебания обоих индексов зачастую составляли более 0,6%, чего не наблюдалось с осени.

Cbonds CBI HY YTM Index

На наш взгляд, перспективы ослабления рубля в ближайшие месяцы сохраняются. Соответственно, именно юаневые и замещающие облигации мы по-прежнему считаем наиболее интересным вариантом для покупки на облигационном рынке. Также привлекательной остается стратегия активного участия в первичных размещениях таких бумаг — по-прежнему довольно часто купоны по новым выпускам весьма интересны и предполагают некоторую премию к рынку.

Рынок акций

Начало января характеризовалось традиционно низкой активностью на рынке акций, вторая же половина месяца прошла под знаком нарастающей волатильности. На рыночную динамику по-прежнему влияют две основные силы: высокая ключевая ставка и геополитика. При этом цены на металлы продолжают обновлять максимумы, и акции горнодобывающих компаний выходят в лидеры роста.

Лидеры роста. В январе индекс МосБиржи торгуется без ярко выраженной динамики, но если посмотреть на лидеров роста и падения, то мы увидим более 10 компаний первого эшелона, акции которых с начала 2026 года подорожали более чем на 10%. При этом падение более чем на 10% показали акции лишь двух компаний — ЛУКОЙЛ и «ИКС 5» — на фоне дивидендных гэпов. 

В своей стратегии при выборе акций мы продолжаем придерживаться селективного подхода, делая ставку на компании, которые способны расти в текущих условиях: прежде всего, это банковский сектор и ритейл, а в более долгосрочной перспективе к ним могут добавиться телекомы. Так, мы включили акции МТС в наш всепогодный портфель именно в расчете на постепенное снижение ключевой ставки Банка России в этом году. Доходы компании растут хорошими темпами, а снижение процентных расходов будет увеличивать маржинальность, показатель «Чистый долг»/EBITDA будет снижаться, даже если сам чистый долг меняться не будет. При этом дивиденд 35 руб. на акцию (доходность 16% годовых) будет способствовать позитивной переоценке по мере снижения доходностей в ОФЗ. 

Цветные металлы. При выборе компаний экспортеров мы ориентируемся, прежде всего, на макроэкономические данные и цикл на сырьевых рынках. Если вернуться к лидерам роста с начала года, то в ТОП-10 по доходности войдут шесть добывающих компаний: три золотодобытчика, а также РУСАЛ, Эн+ и «Норникель». Сегодняшний рынок дает достаточно много времени на принятие решения. 

Взять, к примеру, «Норникель»: разворот в ценах на медь, платину и палладий мы заметили еще летом, но акции довольно долго не показывали выраженной динамики. И даже сейчас, на наш взгляд, еще не отыграли весь потенциал, чтобы сократить разрыв в росте котировок базовых металлов. При этом сохраняются драйверы в виде снижения ключевой ставки и девальвации рубля. Порядка 62% от общего долга «Норникеля» номинировано в рублях, что при девальвации будет снижать чистый долг и процентные расходы. 

Около 90% продаж приходится на экспорт, и, по нашим подсчетам, на рынке от потенциальной девальвации больше «Норникеля» выигрывает только РУСАЛ, акции которого выросли на 23% с начала года. Цепная реакция на сырьевых рынках дошла и до цен на алюминий, которые показали рост на 37% с минимумов прошлого года. Удорожание меди тоже внесло свой вклад в рост цен на алюминий, который все чаще стали использовать как более дешевую альтернативу в электротехнике и системах охлаждения. В 2025 году производство алюминия в Китае достигло рекордного уровня, а в декабре был зафиксирован рекордный показатель в 3,87 млн тонн. Энергетический переход, который осуществляет Китай, во многом зависит от алюминия — легкого металла, используемого в возобновляемых источниках энергии, линиях электропередачи и шасси электромобилей. Сырьевые аналитики ожидают дефицита этого металла в 2026 году и ждут роста спроса на 2,5%. Поэтому не исключаем, что ценовая пружина в алюминии продолжит разжиматься, а вместе с ней и в акциях РУСАЛ и материнской Эн+.

Динамика котировок акций с начала года (YTD)

Золотодобыча. По итогам прошедшего года котировки золота выросли на 64%, серебра — на 142%. В начале 2026 года повышательный тренд продолжился, на фоне чего акции всех российских золотодобытчиков оказались в лидерах роста. Наибольшую корреляцию с ценами на золото показывают акции «Полюса» и при этом компания еще выплачивает дивиденды. 

Если посмотреть шире и взять за отправную точку февраль 2024 года, когда котировки золота пробили уровень сопротивления в 2000 долларов за унцию, то с тех пор оба актива демонстрируют схожую динамику (золото в плюсе на 144%, акции «Полюса» — на 147%). До 2022 года бумаги «Полюса» торговались с премией к цене на золото, но в текущих условиях мы бы не ожидали возобновления этой закономерности. Так же, как и того, что в нынешней геополитической ситуации инвесторы начнут закладывать в цену акций реализацию проекта «Сухой Лог». 2030 год – это слишком далекая и неопределенная перспектива, чтобы рынок сейчас переоценил акции с учетом того, что через четыре года производство удвоится. Если вопрос с геополитикой разрешится, и западные инвесторы вернутся, то тогда можно будет рассматривать этот кейс, сейчас же акции «Полюса» находятся вблизи справедливой оценки и по мультипликаторам, и по DCF-модели. 

«Селигдар» и ЮГК по-прежнему отстают от тренда. В ЮГК остается открытым вопрос нового владельца, а также планов по производству. «Селигдар» остается компанией, которая больше приносит держателям своих «золотых» облигаций, чем акционерам.

Неблагоприятные погодные условия в Европе. Сильные морозы в Европе приводят к быстрому расходованию газа из ПХГ, кроме того, снижается ветрогенерация и нарастают геополитические риски поставок СПГ. Отметим, что от закупок СПГ российского производства страны ЕС планируют отказаться уже в 2027 году. Но сейчас на календаре 2026 год и цены на природный газ выросли на 46% с начала года. Запасы газа в газохранилищах Франции и Германии упали до 36,6% и 37,4% соответственно, и на 24 января находятся на самом низком уровне за всю историю наблюдений. В это время в США арктический холод выводит из строя почти 10% добычи — замерзают скважины и инфраструктура. Одновременно резко вырос спрос на отопление, особенно в центральных и северных штатах, что приводит к напряженности на рынке. 

Но есть и позитивные новости: на «Арктик СПГ-2» пришел первый российский танкер ледового класса. Также НОВАТЭК опубликовал предварительные операционные данные за 2025 год. Стабильные результаты и даже небольшой рост по добыче дают понять, что проблем с реализацией компания по-прежнему не испытывает, и пока все складывается так, что продажи в Европу будут нарастать. Акции НОВАТЭК при этом остаются в «боковике», но ситуация на рынке газа меняется в лучшую для компании сторону, а отгрузки с «Арктик СПГ-2» начались в конце прошлого года. НОВАТЭК остается единственным представителем в нефтегазовом секторе, на которого мы готовы сейчас делать ставку.

Динамика котировок золота и акций золотодобытчиков с начала 2025 года

Сырьевые рынки

В начале 2026 года нефтяной рынок столкнулся с резким ростом геополитической премии на фоне эскалации напряженности вокруг Ирана и Венесуэлы. Усиление санкционного давления США на иранскую нефтяную логистику и переброска американской авианосной группы в регион повысили риски перебоев поставок объемом примерно 3,2 млн баррелей в сутки или около 4% от мирового предложения. Также вновь актуализирован сценарий частичной блокировки Ормузского пролива, через который проходит около 20% мировой морской торговли нефтью. Исторический опыт показывает, что даже при отсутствии фактического перекрытия пролива рынок закладывает значительную премию за риск: в июне 2025 года на фоне ударов США по иранским объектам котировки Brent поднимались почти до $81 за баррель при базовом уровне около $64. Одновременно смена власти в Венесуэле и фактическая блокада экспорта со стороны США привели к сокращению поставок до 300 тыс. баррелей в сутки, усугубив дефицит тяжелых сортов нефти на мировом рынке. Дополнительное давление на предложение оказали перебои добычи в Казахстане, где авария на месторождении Тенгиз снизила национальную добычу до 1,0–1,1 млн баррелей в сутки против обычных 1,8 млн баррелей в сутки. В совокупности данные факторы усилили чувствительность цен к новостному фону и удерживали Brent выше $60 за баррель даже при отсутствии реализованных масштабных сбоев поставок и сохраняющийся профицит физического рынка. 

Несмотря на краткосрочный рост премий, ведущие аналитические агентства расходятся в оценках баланса нефтяного рынка в 2026 году. По оценке IEA, в I квартале 2026 года мировой рынок столкнется с избыточным предложением на уровне 4,25 млн баррелей в сутки (около 4% мирового спроса), при этом по итогам года профицит оценивается в 3,69 млн баррелей в сутки даже с учетом пересмотра прогноза роста спроса до 930 тыс. баррелей в сутки. В то же время ОПЕК ожидает более устойчивую динамику потребления и прогнозирует рост мирового спроса на 1,38 млн баррелей в сутки, что предполагает близкий к балансу рынок в 2026 году.

Глобальный спрос и предложение нефти

Расхождение оценок во многом объясняется различиями в предположениях по темпам восстановления мировой экономики, эластичности спроса к ценам и масштабам сезонного снижения загрузки НПЗ в I квартале 2026 года. Дополнительным фактором неопределенности остается рост предложения вне OПЕК+ (прежде всего в США и Бразилии), который частично компенсируется решением организации. ОПЕК+ планирует приостановить дальнейшее наращивание добычи в начале года и ожидает ухода высокозатратных производителей при ценах ниже $70 за баррель.

Динамика цен на Brent и Urals

На фоне сохраняющейся геополитической напряженности и профицитного баланса мирового рынка ценовая динамика российской нефти Urals остается более уязвимой по сравнению с глобальными бенчмарками. Рыночные цены на Urals для февральских поставок в Индию формировались с дисконтом около $10 за баррель к Brent, что на $3–$5 шире уровней осени 2025 года и соответствует одним из минимальных ценовых уровней с 2022 года. Усиление санкций против российского энергетического сектора и сокращение закупок со стороны Индии продолжают оказывать давление на дифференциал сорта. Переориентация экспортных потоков в Китай частично компенсирует выпадающие объемы, но не устраняет структурные ограничения для сужения дисконта Urals в краткосрочной перспективе.

На горизонте месяца Brent, вероятно, будет торговаться в диапазоне $63–$68 за баррель на фоне сохраняющейся геополитической премии. Дисконт Urals к Brent, по нашим оценкам, в этот период останется на уровне $8–$12 за баррель.