В долгосрочной перспективе ГК "Мать и дитя" будет расти быстрыми темпами

ГК "Мать и дитя" опубликовала результаты за 1п18 по МСФО, которые мы считаем довольно скромными. В частности, выручка компании выросла на 8% г/г, тогда как EBITDA и чистая прибыль в годовом сопоставлении практически не изменились. Среди основных препятствий для роста стоит отметить снижение рождаемости в России (-5% г/г в 1п18 после -11% г/г в 2017 г.), рост конкуренции в сегменте ЭКО, а также тот факт, что в трех из пяти госпиталей в настоящий момент ведутся работы по увеличению мощностей. Объем капиталовложений в годовом сопоставлении удвоился, составив 1,7 млрд руб., тогда как соотношение чистый долг/EBITDA по состоянию на июнь достигло 0,7x. Исходя из представленных данных, мы полагаем, что наши прогнозы могут оказаться излишне оптимистичными, и ожидаем появления дополнительной информации по загрузке мощностей госпиталей в Уфе, Новосибирске и Самаре.

Выручка и рентабельность под давлением. Судя по представленным операционным результатам за 1п18, количество родов за отчетный период выросло на 5% г/г, тогда как количество проведенных циклов ЭКО, напротив, сократилось на 3% г/г. Снижение второго показателя объясняется ростом конкуренции в сегменте ЭКО за период с начала года, а также появлением на московском рынке новых коммерческих игроков (что оказало давление на показатели ПМЦ). Таким образом, консолидированная выручка выросла на 8% г/г, тогда как сопоставимый показатель поднялся на 4% г/г. Стоит отметить, что в трех госпиталях (в Уфе, Новосибирске и Самаре) в настоящий момент проводятся работы по расширению мощностей, что негативно сказывается на рентабельности. Рентабельность EBITDA в годовом сопоставлении снизилась на 100 бп, до 27%, тогда как чистая рентабельность опустилась на 200 бп г/г, до 17%. Таким образом, EBITDA и чистая прибыль в годовом сопоставлении практически не изменились.

Долговая нагрузка растет. В 1п18 капрасходы компании удвоились в годовом сопоставлении, до 1,7 млрд руб. Большая часть этих средств пришлась на строительство госпиталя в Тюмени, завершение строительства комплекса в Самаре, а также на выкуп долей миноритариев в ряде активов. Поскольку чистый операционный денежный поток остался на уровне прошлого года (1,9 млрд руб.), чистый долг с начала года вырос на 920 млн руб., а соотношение чистый долг/EBITDA по состоянию на июнь составило 0,7x. По нашим оценкам, в следующие семь лет ГК Мать и дитя предстоит довольно затратный с точки зрения капвложений период, и соотношение чистый долг/EBITDA а 2019–2020 г. мы прогнозируем на уровне 2х, что будет отражать агрессивное инвестирование в строительство восьми новых госпиталей.

Оценка. С начала года акции компании подешевели на 35% и теперь, по нашим оценкам, торгуются с коэффициентом EV/EBITDA за 2018 г. на уровне 8,2x, а также с дисконтом в размере 45% и 35% к сопоставимым компаниям на развивающихся рынках и Georgia Healthcare Group соответственно. ГК "Мать и дитя" остается нашим фаворитом в секторе здравоохранения. Мы полагаем, что в долгосрочной перспективе компания, вероятно, будет расти быстрыми темпами. Наша прогнозная цена на горизонте 12 месяцев составляет 14 долл. и предполагает ожидаемую полную доходность на уровне 119%. Мы подтверждаем рекомендацию покупать.

Телеконференция. Во время телеконференции копания оценила объем капитальных затрат в среднесрочной перспективе в 16 млрд руб.; руководство ожидает, что ежегодный объем расходов будет на уровне 5–6 млрд руб. Реконструкция ПМЦ, для которой может потребоваться 330 млн руб., позволит проводить 3 200 хирургических операций в год. Рентабельность EBITDA этого сегмента услуг, по оценкам компании, составит 40%, а период обновления может продлиться 4 года. Планируемая стоимость урологических и общих операций – 100 000 руб., кардиологических – 250 000 руб. Стоит отметить, что план капвложений в строительство новых госпиталей ГК Мать и дитя может быть превышен из-за ослабления рубля, в частности, стоимость оборудования для госпиталя в Санкт-Петербурге может вырасти на 5-10%.