В данном обзоре мы рассмотрели факторы, которые могут оказывать влияние на цену акций ОАО "Красный октябрь", и присвоили рекомендацию по бумагам компании.
ОАО "Красный октябрь"
| Текущая цена, $ | 7.9 |
| Целевая цена, $ | 14.5 |
| Выставление рекомендации | Покупать |
Родина Екатерина
rodina@finam.ru
(095) 204 82 75
|
| |||||||||||
| ||||||||||||
Среди основных факторов привлекательности компании выделим следующие:
Компания входит в холдинг «Объединенные кондитеры», принадлежащий группе Гута» На наш взгляд, группа Гута будет следовать инвестиционной стратегии большинства российских финансовых холдингов, а именно: консолидация активов холдинга и последующая продажа крупному (скоре всего, западному) стратегическому инвестору. Таким образом, мы можем ожидать, что группа Гута предпримет шаги, направленные на капитализацию подконтрольных ей предприятий. В том числе, в долгосрочной перспективе мы не исключаем и переход компаний холдинга на единую акцию и возможное IPO;
Объединение Красного Октября с другими компаниями «Объединенных кондитеров» сможет увеличить прибыльность компании за счет увеличения объема продаж и централизации маркетинговых и рекламных издержек;
Мы полагаем, что компании потребительского сектора должны оказаться в выигрыше вследствие сильного роста доходов населения за последние годы.
Среди рисков, присущих компании, отметим:
Замедление темпов роста кондитерского и шоколадного рынков, на которых действует Красный октябрь. Несмотря на то, что ассортимент продукции компании достаточно широк, диверсифицированность по сегментам невелика;
Растущую конкуренцию со стороны импорта, из-за обесценения доллара;
Обострение конкуренции в связи с продолжающимися процессами консолидации.
Профиль компании
«Красный октябрь» является наиболее крупной российской кондитерской фабрикой в России. Сфера деятельности компании распространяется на кондитерский и шоколадный рынки, на которых он занимает весомое положение, его доля на них составляет примерно 7% и 9%, соответственно.
«Красный октябрь» объединяет около 40 компаний, среди которых можно выделить кондитерские фабрики и торговые предприятия. В состав компании входят: Московская кондитерская фабрика, Санкт-Петербургская кондитерская фабрика им. К. Самойловой («Красный октябрь» владеет 99,88% компании), Тульская кондитерская фабрика "Ясная Поляна" (50,95%), Тамбовская кондитерская фабрика (30,08%), Йошкар-Олинская кондитерская фабрика (50,12%), Пензенская кондитерская фабрика (61,1%), Рязанская кондитерская фабрика, Биробиджанская кондитерская фабрика (100%), Железногорская кондитерская фабрика (56,64%), Коломенская кондитерская фабрика, Егорьевский цех по производству цукатов.
Доля участия Красного октября в российских кондитерских фабриках
Основным рынком сбыта компании является территория России: Практически вся продукция (около 98,5%) реализуется на внутреннем рынке, причем почти 88% продукции продается в Центральном регионе.
«Красный октябрь» реализует карамель, конфеты, ирис, шоколад, какао порошок и шоколадные полуфабрикаты, ассортимент компании насчитывает более 500 наименований продукции. Объем производства «Красного октября» в 2002 году составил 92 тыс. тонн продукции.
В начале декабря прошлого года Красный октябрь вошел в концерн "Объединенные кондитеры", в который помимо него вошли также "Рот Фронт", ОАО "Кондитерский концерн Бабаевский", ЗАО "Сормовская кондитерская фабрика", ОАО "Воронежская кондитерская фабрика" и другие предприятия (всего 15 фабрик). Оборот Объединенных кондитеров за 2003 год составил около $600 млн., что составляет почти 30% рынка. Объединенные кондитеры – компания, блокирующий пакет акций которой принадлежит правительству Москвы (25%+1 штука), а чуть меньше 75% сосредоточено в руках группы Гута.
Структура акционерного капитала Красного октября выглядит следующим образом:
Перспективы развития кондитерской отрасли
Российский кондитерский рынок является высоко концентрированным: на долю четырех крупнейших производителей приходится более 75% рынка.
Темпы роста кондитерской отрасли замедляются: в 2002 году рост составил 8,8%, в 2003 – 6,8%, несмотря на прогнозируемые темпы в 8-9%. Наибольшими темпами рос шоколадный сегмент кондитерского рынка (примерно 20%), однако там также намечается замедление. В связи с этим на российском кондитерском рынке, скорее всего, будут продолжаться процессы консолидации и поглощения более мелких производителей крупными, возможно иностранными. Европейский рынок практически выработал свой потенциал и является уже достаточно насыщенным, поэтому российский кондитерский рынок продолжает оставаться для иностранных производителей привлекательным объектом для интервенций.
Темпы роста уменьшаются, несмотря на то, что в настоящий момент потребление шоколада на человека в год в России существенно меньше, чем в начале 90-х годов. По прогнозам в 2003 году потребление шоколада в России на душу населения составит 3,1 кг, для сравнения, например, в странах Европы потребляется в среднем примерно 5-6 кг. Поэтому потенциал роста для отрасли в целом в России сохраняется на достаточном уровне.
Потребление шоколада на человека в год в разных регионах, кг
Причем рост доходов населения в России изменяет потребление в пользу увеличения более дорогой продукции в структуре расходов населения, поэтому большинство производителей начинаются переориентацию на производство продукции с большей добавленной стоимостью, а не стремятся заполнить рынок массовой дешевой продукцией.
Конкуренты
На российском кондитерском рынке действуют несколько довольно крупных производителей, которые и контролируют большую часть рынка. Основными конкурентами «Красного октября» среди российских компаний являются: Рот Фронт, Бабаевский и другие компании наряду с Красным октябрем входящие в холдинг "Объединенные кондитеры". Поскольку в намерения холдинга входит увеличивать прибыльность компаний, а также более узко специализировать предприятия, то острота конкуренции с российскими компаниями, таким образом, уменьшится – это может позитивно сказаться на прибылях компаний.
Еще один российский производитель, с которым «Красный октябрь» борется за долю рынка – это объединение СладКо. В холдинг СладКо входят две фабрики Волжанка, и кондитерская фабрика в Екатеринбурге. Он занимает примерно 6% российского кондитерского рынка, однако производство компании более диверсифицировано (более широкий ассортимент) по сравнению с Красным октябрем. Сладко в последнее время предпринимает попытки продать часть своих акций иностранному партнеру, скорее всего это будет один из уже действующих на российском кондитерском рынке игроков, что немного повысит уровень конкуренции на данном сегменте потребительского рынка.
Среди иностранных производителей, действующих на российском кондитерском рынке, можно отметить Элди (ею владеет Chipita International), Россия, принадлежащая Nestle. Основным преимуществом иностранных производителей является доступ к новым разработкам и западным технологиям, а также более широкие возможности в смысле финансовых активов.
В достаточно быстро растущем сегменте кондитерского рынка - наборов шоколадных конфет – главным конкурентом «Красного октября» является как раз фабрика Россия, которая лидирует и по известности марки, и по доле рынка.
В сегменте шоколадных плиток большую долю рынка занимают в основном иностранные производители – Nestle, Kraft Foods,Fazer.
В сегменте "премиум", куда начинает выходить Красный октябрь, он столкнется с жесткой конкуренцией таких компаний как: Cadbury и Коркунов, которые уже заняли достаточно прочное положение на этом сегменте шоколадного рынка.
Распределение компаний по доле на российском кондитерском рынке
В целом, на наш взгляд, компания «Красный октябрь» занимает довольно устойчивое положение на российском кондитерском рынке и несмотря на то, что «Красный октябрь» столкнется с некоторыми сложностями при выходе на рынки премиального шоколада, мы положительно оцениваем его намерения, поскольку темпы роста рынка скомпенсируют в достаточной мере увеличение расходов на маркетинг и рекламу.
Финансовые показатели
С 2000 года Компания «Красный октябрь» является безубыточной. Она выпустила отчетность по стандартам US GAAP в 2001 году, за 2002 год компания представила отчетность по РСБУ. По результатам трех кварталов 2003 года финансовые показатели компании в целом продемонстрировали положительную динамику, однако, показатели рентабельности снизились, операционная рентабельность по сравнению с тремя кварталами 2002 года в 2003 году упала на 1,8 п.п., а рентабельность EBITDA за тот же период упала на 0,21 п.п.
| млн. USD | 3Q2003 | 3Q2002 |
| Выручка | 75.91 | 68.21 |
| Операционная прибыль | 6.52 | 7.08 |
| Рентабельность операционной прибыли, % | 8.59 | 10.38 |
| EBITDA | 9.28 | 8.48 |
| Рентабельность EBITDA, % | 12.22 | 12.43 |
| Чистая прибыль | 2.87 | 2.38 |
Сокращению операционной прибыли способствовал рост коммерческих расходов, однако сокращение внереализационных расходов увеличило значение показателя EBITDA. На наш взгляд, рост коммерческих расходов будет продолжаться, поскольку компания намеревается вести более активную маркетинговую политику.
Оценка
Несмотря на то, что котировки по бумагам «Красного октября» (в РТС: KROT) выросли за последнее время он все еще остается недооцененным относительно других компаний российского потребительского сектора. Также акции компании обладают сравнительно высокой ликвидностью, а из предприятий кондитерской отрасли только Красный октябрь торгуется на бирже.
По основным коэффициентам компания «Красный октябрь» является достаточно дешевой. По сравнению с аналогами на российском потребительском рынке компания недооценена почти на 80% по показателю P/E и примерно на 42% - по EV/S, по показателю EV/EBITDA Красный октябрь также выглядит достаточно привлекательной для инвестиций компанией.
| Компания | Цена об. акции ($) | MCap | Выручка | EBITDA | P/E | EV/S | EV/EBITDA | |||||
| 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | 2002 | 2003F | |||
| Развивающиеся рынки | ||||||||||||
| Красный Октябрь | 7.90 | 70.65 | 114.52 | 127.45 | 19.60 | 15.58 | 7.68 | 15.20 | 0.73 | 0.66 | 4.27 | 5.37 |
| Балтика | 13.63 | 1561.17 | 736.81 | 739.00 | 234.06 | 184.01 | 13.32 | 11.77 | 2.56 | 2.20 | 7.40 | 8.85 |
| Sun Interbrew | 5.20 | 691.50 | 415.64 | 431.83 | 71.90 | 86.37 | Ng | 32.75 | 1.44 | 1.96 | 8.33 | 9.78 |
| Вимм-Билль-Данн | 17.75 | 781.00 | 824.73 | 85.00 | 21.85 | 0.95 | 9.19 | |||||
| Калина | 18.23 | 152.49 | 124.65 | 17.47 | 10.16 | 1.22 | 8.73 | |||||
| Среднее по развивающимся рынкам (без Балтики) | 19.13 | 1.58 | 9.14 | |||||||||
Мы провели оценку компании «Красный октябрь» с помощью метода аналогов по показателю EV/EBITDA. При оценке мы учитывали наши прогнозы по выручке и по показателю EBITDA ряда компаний потребительского сектора (Балтики, Sun Interbrew) за 2003 год, а также прогнозы по самой компании Красный октябрь на 2003 год: по выручке - $127 млн., а по показателю EBITDA - $15 млн. По нашим расчетам, целевая цена акций компании Красный октябрь составила $14,5. Прогноз выручки мы оставили на базе показателей компаний за 9 мес. 2003 года.
Факторы роста
Как было видно из приведенной выше оценки «Красный октябрь» является относительно дешевой компаний и, таким образом, привлекательной для инвестиций.
В то же время мы считаем, что бумаги компании обладают потенциалом роста в связи с тем, что Красный октябрь входит в холдинг Объединенные кондитеры, контрольным пакетом которого владеет группа Гута. Политика, которую планируют вести Объединенные кондитеры, представляется нам перспективной в смысле увеличения прибыльности бизнеса и, таким образом, стоимости бумаг, входящих в холдинг компаний.
Каждое предприятие, входящее в холдинг, будет специализироваться на определенном виде выпускаемой продукции, таким образом, снизится количество низкорентабельных производств. «Красный октябрь», скорее всего, сосредоточит свое внимание на производстве продукции с большей добавленной стоимости, а именно дорогого шоколада и конфет (наше мнение подтверждает намерение компании возродить бренд элитного шоколада "Эйнем").
Объединенные кондитеры на 2004 год ставят перед собой задачу модернизировать производственные мощности (объем предполагаемых инвестиций в течение пяти лет составит примерно $250 млн.), унифицировать системы управления и контроля качества, оптимизировать ассортимент продукции, выпускаемой в Москве и в регионах, проводить активную рекламную компанию, направленную на продвижение в том числе и новых торговых марок кондитерских компаний и т.д. Все это сделает продукцию предприятий холдинга более конкурентоспособной на российском рынке.
Мы положительно оцениваем решение группы Гута продать часть торговых площадок «Красного октября» и оставить себе только два фирменных магазина в центре города. Большинство других торговых точек были неудачно расположены с географической точки зрения и не приносили компании высокой прибыли.
От объединения в концерн выиграет «Красный октябрь», продажи которого вырастут за счет увеличения расходов на маркетинг, а прибыльность в свою очередь вырастет за счет ориентации на продукцию с большей добавленной стоимостью и оптимизации бизнес-процессов.
Возможно, группа Гута в будущем консолидирует активы холдинга Объединенные кондитеры, с целью последующей продажи его крупному (скоре всего, западному) стратегическому инвестору. Таким образом, мы можем ожидать, что группа Гута предпримет шаги, направленные на капитализацию подконтрольных ей предприятий. В том числе, и переход компаний холдинга на единую акцию и возможное IPO.
Положительное влияние на продажи «Красного октября» окажет и стабильный рост доходов населения, в частности в 2003 году реальные денежные доходы населения России выросли на 14%, а жителей Москвы на 17%.
Основываясь на сказанном выше, а также на наших расчетах, мы рекомендуем «Покупать» акции компании «Красный октябрь». По нашему мнению, они обладают достаточно существенным потенциалом роста в долгосрочной перспективе. Целевая цена составляет $14,5.
Основные статьи баланса ОАО "Красный октябрь" (млн. USD)
| Статьи баланса | 2002 | 2001 |
| Активы | ||
| Основные средства | 28.98 | 31.62 |
| Незавершенное строительство | 1.38 | 0.77 |
| Долгосрочные финансовые вложения | 3.28 | 3.49 |
| Запасы | 11.37 | 10.73 |
| Дебиторская задолженность | 14.47 | 9.45 |
| Денежные средства | 2.20 | 1.18 |
| Итого оборотные активы | 32.41 | 22.01 |
| Итого активы | 66.08 | 57.92 |
| Обязательства и капитал | ||
| Долгосрочные обязательства | 4.35 | - |
| Краткосрочные кредиты | 8.58 | 9.26 |
| Кредиторская задолженность | 6.37 | 8.59 |
| Итого обязательства | 19.89 | 18.21 |
| Капитал | 46.19 | 39.71 |
Основные статьи отчета о прибылях и убытках ОАО "Красный октябрь" (млн. USD)
| 2002 | 2001 | |
| Выручка | 114.52 | 94.50 |
| Себестоимость | 83.49 | 69.61 |
| Валовая прибыль | 31.03 | 24.89 |
| Операционная прибыль | 17.74 | 14.63 |
| Налог на прибыль | 1.45 | 3.80 |
| EBITDA | 19.60 | 17.54 |
| Чистая прибыль | 9.53 | 9.18 |