В данном обзоре мы обозначили основные моменты, влияющие на стоимость компании Силовые машины, и впервые выставили рекомендацию и целевую цену по акциям.
Концерн "Силовые машины"
присвоение рекомендации
Родина Екатерина
204 82 75
rodina@finam.ru
Текущая цена, $ 0,066
Целевая цена, $ 0,051
Рекомендация Держать
Мы рекомендуем «Держать» акции Силовых машин (СМ). Целевая цена составляет $0,051.
В этом году процесс объединения компаний, входящих в Концерн, должен завершиться. Объединение компаний преследовало цель - создать более универсальную и, таким образом, более конкурентоспособную компанию, которая отвечала бы требованиям рынка. Бизнес компании осуществляется как в России и странах СНГ, так и на международных рынках.
Большинство российских электростанций нуждаются в модернизации и ремонте, а темпы роста потребления электроэнергии будут невелики, поэтому одним из главных источников выручки станет производство запчастей и оказание ремонтных услуг. Изменение структуры выручки СМ в сторону увеличения доли предоставляемых услуг кажется нам позитивным моментом для компании.
Важным преимуществом СМ по сравнению с мировыми лидерами является более низкая цена производимой продукции.
Структура выручки СМ говорит о небольшой диверсификации продукции компании и о существенной зависимости СМ от тенденций мирового рынка электроэнергии.
Существенное значение играет политика СМ по повышению своей открытости и прозрачности через следование западным корпоративным стандартам. В планы СМ также входит провести в 2004 году листинг на западных биржах, выпустив АДР, что является немаловажным фактором для привлечения иностранных инвесторов.
На наш взгляд, у акций СМ существует определенный потенциал роста при положительных тенденциях развития компании и улучшении ее фундаментальных показателей. Однако компания является достаточно дорогой по отношению к аналогам даже в развитых странах
Профиль компании
В Концерн "Силовые машины" (СМ) входят следующие предприятия: Ленинградский Металлический завод (ЛМЗ) – на 78,2%, Электросила – на 75%, Завод турбинных лопаток (ЗТЛ) – на 76,89%, Калужский турбинный завод (КТЗ), а также сбытовая компания "Энергомашэкспорт" (в настоящий момент ОАО "Силовые машины"), которая и является ядром объединения. В 2003 году в состав Концерна также вошло "Научно-производственное объединение по исследованию и проектированию энергетического оборудования им. И.И. Ползунова" (НПО ЦКТИ).
Производственные компании, которыми владеет Концерн
Компания выпускает оборудование для производства электроэнергии (для ГЭС, ТЭС, ТЭЦ, АЭС), электрооборудование для энергетики, промышленности и транспорта, оборудование для передачи и распределения энергии, оборудование общего машиностроения, а также проводит модернизацию и реконструкцию устаревшего оборудования и предлагает различные инжиниринговые услуги.
Объединение компании
Первым этапом объединения стало слияние в одну структуру управляющей компании "Силовые машины" и сбытовой компании "Энергомашэкспорт", которое состоялось в феврале 2002 года. АО "Силовые машины" будет совмещать функции как управляющей компании концерна, так и сбытовой. На втором этапе, который завершается в данный момент, происходит слияние управленческо-сбытового блока и промышленных предприятий концерна "Силовые машины" в единую компанию. В этом году процесс объединения должен завершиться. Объединение компаний преследовало цель - создать более универсальную и, таким образом, более конкурентоспособную компанию, которая отвечала бы требованиям рынка. Большого синергетического эффекта в операционном плане, скорее всего, не будет, потому что деятельность компаний уже в 2002 году рассматривалась как единое целое, с другой стороны, наличие одной крупной компании вместо нескольких небольших может быть неким фактором, повышающим прозрачность компании для инвесторов.
Рынки сбыта
Бизнес компании осуществляется как в России и странах СНГ (75% выручки в 2002 году), так и на международных рынках (Азия – 15%, Латинская Америка – 1%, Европа – 3% и 6% - прочие страны).
Распределение продаж СМ по регионам
Международные рынки
По данным на 1 января 2001 года суммарная установленная мощность действующих электростанций в мире составляла 3365 ГВт (из них 215 ГВт – в России), из которых лидирующее положение занимали тепловые (67%) и гидравлические станции (21%). До 2020 ожидается рост установленных мощностей в среднем с темпом 2% в год до уровня 4400-4500 ГВт. Этот рост в основном будет приходиться на развивающиеся страны (Азия, Южная Америка). Среди вводимых тепловых станций, скорее всего, будут преобладать парогазовые установки (ПГУ) ввиду их большей рентабельности вследствие экономичности потребления газа для выработки электроэнергии.
Суммарная установленная мощность действующих электростанций в мире (2001 год)
Россия
Российская энергетика на данный момент обладает избыточными мощностями, однако, оборудование в целом устарело (66% мощностей выработали свой ресурс). К 2010 году ожидается выбытие примерно 53% мощностей. Поэтому сейчас для СМ ремонт и обслуживание проданной продукции является приоритетным направлением деятельности на внутреннем рынке. Оказание услуг, на наш взгляд, является сегментом рынка с невысокой конкуренцией, поэтому в рамках дальнейшего развития энергетической отрасли оказание различных услуг может быть достаточно выгодным для компании.
Динамика ввода мощностей компаний, входящих в СМ, с 1990 по 2003 годы в целом положительна, хотя, как и во всей российской промышленности, довольно трудным для компании стал 1998 год.
Ввод мощностей Силовыми Машинами (МВт)
Общие данные
Компания СМ, наряду с ОМЗ, является одним из лидеров российского машиностроения. Компания выпускает консолидированную финансовую отчетность в соответствии с МСФО с 2002 года. Выручка СМ за 2002 год составила $276,44 млн., что на 13% больше аналогичного показателя за 2001 год. Вместе с тем компания СМ снизила себестоимость выпускаемой продукции, а также сократила прочие расходы, что привело к увеличению операционной прибыли: рентабельность операционной прибыли выросла по итогам прошлого года на 3,5 п.п. и составила 6,3%. Также на 3,2% выросла рентабельность EBITDA.
| тыc. USD | 2002 | 2001 |
| Выручка | 276.44 | 244.66 |
| ЕBITDA | 32.87 | 21.36 |
| Рентабельность ЕBITDA (%) | 11.9% | 8.7% |
| Операционная прибыль | 17.39 | 6.95 |
| Рентабельность операционной прибыли (%) | 6.2 | 2.8 |
| Чистая прибыль | 1.50 | 7.33 |
Структура выручки компании в 2001 и 2002 годах
Структура выручки СМ говорит о небольшой диверсификации продукции компании и о существенной зависимости СМ от тенденций мирового рынка электроэнергии.
Как видно, в структуре продаж СМ преобладает оборудование для электроэнергетики. В структуре же установленной базы компании преобладают паровые турбины – 68,5%, 26,4% приходится на гидротурбины и 5,2% - на газовые турбины.
Структура продаж СМ
Отметим, что здесь важным моментом является изменение стратегии деятельности компании и смещение в сторону увеличения объемов оказания услуг, а не только наращивания производства продукции. Как видно из диаграммы, доля выручки, приходящаяся на оказание услуг, выросла в 2002 году по сравнению с предыдущим на 7 п.п. за счет сокращения продаж прочей продукции, что является, на наш взгляд, положительным фактом в деятельности компании.
Основные преимущества и недостатки
Поскольку уже сейчас 60% произведенной продукции идет на экспорт с тенденцией к повышению этого показателя, то большее внимание компании СМ необходимо уделить иностранным конкурентам.
Основными конкурентами компании на внешнем рынке являются General Electric, Alstom Power, Siemens и Mitsubishi, с долями мирового рынка в 2002 году примерно 40%, 23%, 17% и 14% соответственно.
Мировая установленная мощность
Основными моментами, по которым Концерн проигрывает своим конкурентам на мировом рынке, являются: объемы послепродажного обслуживания, которые достаточно малы по сравнению с другими компаниями (однако, объем услуг, оказываемых СМ имеет тенденцию к повышению, что отражено в структуре выручки компании – см. диаграмму на стр. 5), мало ресурсов направляется на НИОКР, совершенствование технологий и модернизацию продукции. Отметим также, что СМ имеют менее диверсифицированную производственную базу, ориентированную, прежде всего, на электроэнергетику.
Важным преимуществом СМ по сравнению с мировыми лидерами является более низкая цена производимой продукции. Работа по конкретным заказам также будет способствовать увеличению выручки компании.
Стабильное улучшение финансовых показателей СМ также является позитивным моментом.
Главным конкурентом СМ на российском рынке является компания Энеркомашкоропрация, в которую входят ENERGOMASH (UK) Ltd., Белэнергомаш, Сибэнергомаш, Сувмаш, Уралгидромаш, Уралэлектротяжмаш, Чеховэнергомаш, ЭМК-Атоммаш и ЭМК-завод металлоконструкций. Продукция Энергомашкорпорации по профилю аналогична продукции, выпускаемой СМ.
Корпоративное управление
Существенное значение играет политика СМ по повышению своей открытости и прозрачности через следование западным корпоративным стандартам. Несмотря на то, что структура акционерного капитала СМ может вызывать некоторые опасения у миноритариев, компания пока действовала в соответствии с западными принципами corporate governance. Примером этого может служить переход на единую акцию с другими компаниями, входящими в концерн, когда СМ не ущемили прав миноритарных акционеров, предложив справедливые коэффициенты обмена.
Структура акционерного капитала компании
СМ уже вышли на российскую биржу, что способствовало повышению ликвидности бумаг компании. Компания предполагает увеличить free float своих акций до 40%. В планы СМ также входит провести в 2004 году листинг на западных биржах, выпустив АДР, что является немаловажным фактором для привлечения иностранных инвесторов.
Все выше перечисленные действия и намерения СМ, а также стратегия компании подтверждают нацеленность компании на достижение долгосрочных результатов, поэтому, на наш взгляд, у акций компании существует определенный потенциал роста при положительных тенденциях развития компании и улучшении ее фундаментальных показателей. Однако компания является достаточно дорогой по отношению к аналогам даже в развитых странах, несмотря на то, что торги бумагами СМ начались сравнительно недавно.
Финансовые показатели, оценка
Капитализация СМ уже превысила капитализацию ОМЗ, хотя акции Концерна начали котироваться на бирже РТС только 7 октября 2003 года, тикер SILM.
По основным коэффициентам компания СМ является относительно дорогой. По сравнению с аналогами на развивающихся рынках компания является переоцененной почти на 28% по показателю P/E и более чем на 68% - по EV/S, показатель EV/EBITDA у СМ более чем в два раза превышает среднее по развивающимся рынкам.
| Компания | Цена об. акции($) | MCap | Выручка | EBITDA | P/E | EV/S | EV/EBITDA |
| Развитые рынки | |||||||
| General Electric (США) | 28.56 | 286767 | 131698 | 58147 | 20.31 | 4.23 | 9.58 |
| Siemens (Германия) | 70.1 | 62380 | 87520 | 7918 | 21.75 | 0.72 | 8.01 |
| ABB (Швейцария) | 6.13 | 7310 | 18295 | 1005 | Neg. | 0.7 | 12.72 |
| Развивающиеся рынки | |||||||
| Силовые Машины (Россия) 2002 | 0.066 | 349 | 276 | 26 | 232.22 | 1.67 | 14.01 |
| Силовые Машины (Россия) 2003F | - | - | 340 | 40 | 7.3 | 1.35 | 11.4 |
| OMЗ (Россия) | 7.45 | 276 | 435 | 46 | 7.08 | 0.76 | 7.22 |
| Doosan (Ю. Корея) | 1.26 | 59 | 663 | 188 | 0.73 | 1.89 | 6.65 |
| Jurong Engineering LTD (Сингапур) | 1.7 | 31 | 95 | 5 | 11.68 | 0.31 | 6.25 |
| Среднее по развивающимся рынкам (без СМ) | 6.5 | 0.99 | 6.71 | ||||
Мы оценили компанию с помощью метода аналогов по показателю EV/EBITDA, с учетом нашего прогноза по выручке компании за 2003 год на уровне $340 млн., а показателя EBITDA - $40 млн., целевая цена акций компании при нашем прогнозе выручки $0,051. Прогноз выручки мы оставили на базе показателей предприятий, входящих в СМ за 9 мес. 2003 года по российским стандартам бухгалтерского учета.
Отметим также, что в своем недавнем заявлении генеральный директор СМ Евгений Яковлев отметил, что в следующем году компания намерена увеличить свою выручку до $600 млн., к чему мы относимся несколько скептически. При таком объеме выручки, стоимость компании возрастет но, по нашим расчетам, целевая цена составит $0,089.
Основываясь на сказанном выше, а также на наших расчетах, мы рекомендуем Держать акции СМ. Целевая цена $0,051.
Основные статьи баланса СМ (млн. USD)
| 2002 | 2001 | |
| Активы | ||
| Основные средства | 190 | 185 |
| Нематриальные активы | 4,6 | 1,8 |
| Прочие инвестиции | 43 | 41 |
| Прочая дебиторская задолженность | 43 | 33 |
| Итого внеоборотные активы | 281 | 317 |
| Запасы | 118 | 99 |
| Торговая дебиторская задолженность | 84 | 80 |
| Прочая дебиторская задолженность | 71 | 59 |
| Денежные средства и их эквиваленты | 20 | 7,4 |
| Итого оборотные активы | 400 | 257 |
| Итого активы | 681 | 574 |
| Капитал | 214 | 207 |
| Доля меньшинства | 65 | 66 |
| Обязательства | ||
| Кредиты и займы | 22 | 15 |
| Итого долгосрочные обязательства | 108 | 90 |
| Кредиты и займы | 110 | 89 |
| Кредиторская задолженность | 184 | 122 |
| Итого краткосрочные обязательства | 294 | 211 |
Основные статьи отчета о прибылях и убытках СМ (млн. USD)
| 2002 | 2001 | |
| Выручка | 276 | 245 |
| Себестоимость | -170 | -162 |
| Валовая прибыль | 106 | 83 |
| Операционная прибыль | 17,4 | 6,9 |
| Доход/(расходы) по налогу на прибыль | -10,1 | 1,4 |
| EBITDA | 33 | 21 |