В 2025 году "КАМАЗ" вряд ли выйдет в плюс по чистой прибыли

По данным аналитического агентства «Автостат», за первые шесть месяцев 2025 г. ПАО «КАМАЗ» (114,9 руб./ао; 21%; покупать») реализовало на 20,7% меньше крупнотоннажных грузовиков, чем за аналогичный период прошлого года. При этом, впрочем, доля «КАМАЗа» на рынке выросла с 16% до 31,7%, что отражает устойчивость бизнеса к шокам.

Выручка компании за I пг составила 153,9 млрд руб. против 187,6 млрд руб. в I пг. 2024г., чистый убыток акционеров составил 30,6 млрд. 

Не ожидаем выхода компании «в плюс» по чистой прибыли акционеров в 2025 г., прогноз EBITDA эмитента на 2025 и 2026 гг. составляет -8,1 млрд руб. и 7,2 млрд руб. соответственно.

Полагаем, эмитент будет в среднесрочном периоде вынужден сокращать CAPEX, снижать запасы, дебиторскую задолженность и оптимизировать операционную рентабельность в том числе за счет сокращения рабочей недели. В крайнем случае – если реальная ключевая ставка останется на текущем реальном уровне в 10% в перспективе ближайшего года (это консервативная оценка на основе оценок стоимости долга широкого спектра эмитентов в нашем покрытии) эмитент, возможно, обратится за финансовой помощью к регуляторам. Вероятность господдержки высока учитывая высокую оценочную роль КАМАЗа в поставках для Минобороны.

В перспективе IV кв 2025 г. – IV кв. 2026 г., тем не менее, ожидаем, что проводимая «жесткая» политика Банка России, с одной стороны, испытает влияние растущих рисков сравнительно активной, не исключено – шоковой, переоценки с существенным повышением расчетных кредитных рисков в экономике с соответствующими последствиями для ВВП. С другой – полагаем, что жесткие кредитные условия в РФ постепенно будут во все меньшей степени соответствовать формирующейся, несмотря на имеющиеся среднесрочные инфляционные риски, сейчас, как представляется, устойчивой, долгосрочной тенденции роста инвестиционного спроса на внутреннем и глобальном уровне. Ключевой драйвер – инициированные Администрацией США крупные изменения в регуляторной и бюджетной системе, которые способствуют, как представляется, «перерастанию» глобальной экономикой долговой проблемы.

На этом фоне ожидаем постепенного смягчения монетарных условий в РФ в указанной перспективе. С учетом поступающей статистической информации и макроэкономических, внешнеполитических новостей, комментариев регуляторов – в том числе представленных выше — прогноз потребительской инфляции в РФ по итогам 2025 г. составляет 9% г./г., прогноз Ключевой ставки составляет по итогам текущего года 16%. В дальнейшем закладываем в базовые оценки сохранение реальной Ключевой ставки (КС) в I квартале 2026 г. на обозначенном выше прогнозном по итогам 2025 г. уровне в 7%.

Однако, затем, на фоне, в частности, ожидаемого — и, в ряде случаев, существенного — роста стоимости долга крупных российских компаний, усиления на этом фоне среднесрочных макроэкономических рисков, и, с другой стороны, под влиянием представляющегося возможным роста глобального делового оптимизма и инвестиций в начале 2026 г., полагаем возможным, в итоге, снижение в перспективе II кв. 2026 – II кв. 2027 гг. КС Банка России, рассчитанной с поправкой на индекс потребительской инфляции (ИПЦ) в диапазон 3%-5%.

Снижение реальных ставок транслируется в улучшение статистики рентабельности КАМАЗа, в рамках представленного базового сценария, в зависимости от внешних рыночных и нерыночных факторов, ожидаем восстановления положительной чистой рентабельности эмитента на уровнях 2020 – 2021 гг. в 2026 – 2027 гг.

С учетом ухудшения кредитно-налоговых условий на фоне роста в 2024 г. долговой нагрузки компании в условиях падения операционных и финансовых показателей и неопределенности в отношении средне- и долгосрочной реакции регуляторов на существенное ухудшение статистики эмитента, мы повышаем дисконт поправку на риски вложений в бумаги ПАО «КАМАЗ» с 10% до 20%.

Прогноз прироста выручки ПАО «КАМАЗ» на 2025–2032 г. составляет 14% против порядка 12% в 2013–2024 и порядка 15% в 2009–2012 гг. Прогноз соотношения чистого денежного потока к выручке в 2025–2032 гг. отражает ожидания усиления регуляторно-налоговой поддержки внутреннего производства (учитывая возросшую роль бизнеса КАМАЗа для реализации заказов Минобороны) и устойчивого смягчения кредитных условий в долгосрочном периоде и составляет 2%. Данный показатель равнялся порядка 0% в 2008–2012 гг. и -4% в 2013–2024 гг. на фоне ужесточения кредитных условий и, в частности, роста реальной ключевой ставки до 1%.

Оценка справедливой стоимости обыкновенной акции ПАО «КАМАЗ» существенно снижена. Тем не менее, указанное снижение оценки с запасом отражено в ценовой среднесрочной динамике акций эмитента.