В 2021 году Mail.ru выиграет от восстановления экономики
Принимая во внимание результаты Mail.ru Group (MRG) за 4К20, мы подтверждаем рекомендацию ПОКУПАТЬ акции компании и повышаем целевую цену в рублях на 5% до 2 819 руб. за ГДР, что при текущем обменном курсе предполагает $38,10 за ГДР с листингом в Лондоне.
Оценка. С учетом прогнозов на 2021 год MRG торгуется с коэффициентами "стоимость предприятия/EBITDA" 11,2 и "цена/прибыль" 63. На основе прогнозов на 2022 годы они составляют соответственно 8,6 и 28. Наша оценка компании по мультипликатору "цена/прибыль" учитывает управленческую отчетность MRG и долю в убытках от стратегических ассоциированных компаний в оценке размытой прибыли на акцию. У Яндекса коэффициент "стоимость предприятия/EBITDA" составляет 44, "цена/прибыль" -26. Мы считаем, что лучше всего сравнивать эти компании по последнему мультипликатору, чтобы отразить разницу в учете вертикалей O2O - Яндекс, в отличие от MRG, показывает это направление на своем балансе.
Проявились катализаторы роста. Мы по-прежнему рекомендуем ПОКУПАТЬ акции MRG. Ранее мы отмечали три потенциальных фактора, которые могут способствовать повышению котировок компании, в их числе пересмотр оценки ее СП, сегмента онлайн-образования, а также возможное IPO игрового направления, которое может выявить его стоимость. Первые два фактора отражены в нашей оценке, именно они в основном обусловили повышение целевой цены. По большей части это связано с пересмотром оценки СП O2O, т. к. мы скорректировали ее с учетом новой постэпидемической реальности (ранее в оценке по сумме составных частей мы использовали цену сделки 2019 года). Теперь мы оцениваем стоимость СП O2O в $2,3 млрд. Мы пока не включаем в оценку стоимость Mail.ru Group Cloud и бизнеса B2B, и не применяем дисконта для холдинга.
Хорошие новости в части управления. Финансовые результаты MRG, опубликованные 4 марта, принесли долгожданные новости по корпоративному управлению. Компания раскрыла дополнительную финансовую информацию по СП O2O JV, которое не отражается на ее балансе. Начиная с 2021 года MRG перестанет предоставлять отчетность проформа - это означает, что компания откажется от практики регулярного пересмотра исторических финансовых результатов. Мы положительно оцениваем эти изменения и ждем, что компания также представит более подробную информацию по СП AliExpress Russia (она ожидается в апреле).
Позитивные факторы в 2021 году. Мы ожидаем, что в 2021 году MRG выиграет от восстановления экономики (это поддержит рекламную выручку - в 2021 году ожидается ее рост на 17%, а в январе - феврале, по данным MRG, она увеличилась на 20% с уровня годичной давности). Кроме того, свою роль сыграет структурное изменение онлайн-потребления - оно выросло за время карантина и способствовало развитию сегмента O2O, а также направления развлечений, которое включает соцсети, игры и образовательные проекты. Мы полагаем, что изменение в онлайн-потреблении привело к появлению новых привычек потребителей, которые сохраняются и после карантина.
Главные опасения связаны с успешностью проектов. Mail.ru Group сообщила 4 марта, что число подписчиков VK Combo (они в основном слушают музыку) составляет около 3,5 млн. Это говорит об очень умеренном росте в 2020 году и, для сравнения, число подписчиков Яндекс.Плюс (у которого ключевым продуктом изначально тоже была музыкальная платформа) в середине февраля достигало примерно 8 млн. Результаты VK Combo не впечатляют, особенно с учетом того, что Mail.ru Group - не новый игрок в сегменте музыкальных платформ.