Укрепление рубля: сила, с которой придется считаться

Укрепление рубля в номинальном выражении превысило 7% в этом году, вследствие роста цен на нефть, усилий Центробанка по борьбе с инфляцией, а также снятия всех ограничений на движение капитала. Несмотря на цикличное давление, оказываемое на цены на сырьевые товары, мы ожидаем, что они сохранятся высокими. Это окажет поддержку экспортным потокам, в то время как укрепление рубля также повышает спрос на российскую валюту. Мы подчеркиваем, что согласно большей части наших расчетов, рубль остается недооцененным. В связи с этим мы пересмотрели наш прогноз по обменному курсу. Мы ожидаем, что курс в конце года составит 26,2 руб./доллар, а средний годовой показатель – 27,2 руб./доллар. Мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля в 2007 г. (до 25,4 руб./доллар к концу года) и после 2007 г. Укрепление рубля и его воздействие на различные секторы экономики означает, что прогноз по валюте будет находиться в центре внимания инвесторов.

Российские компании могут справиться с укреплением рубля… В нашем отчете за март 2006 г. "Россия готова к укреплению рубля", посвященном в том числе и вопросу значительного укрепления валюты в Южной Африке, мы отметили, что российские экспортеры сырьевых товаров находятся в лучшем положении для решения проблем, возникающих с укреплением валюты благодаря более медленным темпам укрепления, значительному потенциалу сокращения расходов, а также лучшему пониманию опасности менеджерами.

… однако быстрое удорожание рубля и рост зарплат могут оказать негативное воздействие, в частности, на экспортеров сырьевых товаров. Темпы удорожания рубля выросли, а темпы роста зарплаты достигли своих рекордных отметок за всю пост-советскую историю. Мы считаем, что быстрый и продолжительный рост зарплат (являющийся результатом реального укрепления валюты) начинает представлять опасность для определенных секторов экономики.

Решение проблемы заключается в сокращении штата и инвестировании в новые технологии для улучшения производительности. Легко сказать, однако трудно осуществить. Как свидетельство наследия эпохи Советского Союза и сталинской модели роста, многие российские компании располагаются в городах с одним предприятием, где они остаются основным работодателем. Массовые сокращения будут, таким образом, социально неприемлемыми, особенно в преддверие парламентских выборов в России в конце 2007 г. и президентских выборов в начале 2008 г.

России угрожает "голландская болезнь"? Хотя Россия до настоящего времени эффективно боролась с "голландской болезнью", настоящая тенденция, связанная с темпами реального укрепления и значительного роста зарплаты, нанесла, по нашему мнению, значительный урон иммунной системе России. Укрепление рубля становится силой, с которой приходится считаться, и инвесторы, испытывающие беспокойство по этому поводу, должны искать убежище в секторах с акцентом на внутреннем производстве.

Пересмотр прогноза неминуем

При составлении прогноза на 2006 г., мы предусматривали обменную ставку в 27,4 руб./долл. на конец года, или около 5% номинального удорожания. С учетом наших других предположений в конце 2005 г., включая наш первоначальный прогноз на 2006 г. в 10% и инфляции в США в 2,5%, реальное укрепление рубля все равно должно было составить 13%. Что касается средней обменной ставки, мы изначально прогнозировали ее на уровне 28,1 руб./долл.

В действительности темпы удорожания рубля выросли в этом году. Хотя обменный курс достиг отметки 27,4 руб./долл. в конце апреля (что соответствовало нашему первоначальному прогнозу по ставке на конец года), мы не исключали возможности пересмотра прогноза, частично вследствие того, что в предыдущие годы наблюдались периоды как номинального роста, так и снижения обменного курса.

Сохранение высокой инфляции является ключевым фактором. В отличие от предыдущих двух лет, тенденция номинального удорожания относительно постоянна. Кроме этого, дополнительные факторы оказывают поддержку сохранению данного тренда. Во-первых, инфляция сохранилась на уровне, близком к 10%, а показатели за июль и август превысили ожидания. В целях сдерживания инфляции, Центробанк разрешает удорожание рубля. Во-вторых, 1 июля правительство сняло все ограничения по операциям с капиталом, что явилось эффективной мерой, вследствие чего рубль стал внутренне конвертируемым. Наконец, и как следствие удорожания рубля, внутренний спрос на рубль вырос. Это означает, что ожидание дальнейшего укрепления рубля приведет к еще большему росту спроса на рубли, так как население начнет переводить свои средства из валюты, показавшей признаки ослабления (в данном случае долларов), в валюты, показывающие укрепление (рубль, и в некоторых случаях в евро).

Обменный курс долл./евро является важным фактором, определяющим обменные курсы руб./долл. и руб./евро. Как мы сообщали ранее, соотношение в целом сохранилось близким к 1,00 за последние несколько лет. Соотношение составило в среднем в 2006 г. 0,81 и 0,84 за трехмесячный и шестимесячный периоды соответственно.

Мы пересмотрели наш прогноз на конец года с 27,4 руб./долл. до 26,2 руб./долл., а средний обменный курс с 28,1 руб./долл. до 27,2 руб./долл. В 2007 г. мы ожидаем дальнейшего укрепления рубля до 25,4 руб./долл. к концу года и средний обменный курс в 25,8 руб./долл. Другим предположением является то, что хотя мировые цены на сырьевые товары могут продолжить снижаться, мы считаем, что снижение будет ограничено, и цены останутся на разумно высоком уровне в обозримом будущем.

Инфляционное давление сохранится, равно как и давление на укрепление рубля

Инфляционное давление сохранится. Мы считаем, что давление относительно дальнейшего укрепления рубля сохранится, поскольку инфляционное давление сохранится в среднесрочной перспективе. Мы рассматриваем несколько факторов, способствующих этому:

Рост денежной массы продолжится. Во-первых, несмотря на укрепление рубля, рост денежной массы, который является инфляционным, не снизился. На самом деле, последние данные свидетельствуют об ускорении роста. С учетом сказанного, по мере удорожания рубля спрос на российскую валюту растет, выполняя роль скрытого стерилизационного механизма. Рост спроса на деньги проявляется в снижении скорости денежного обращения (ВВП/ M2), который в основном показывает сколько раз в среднем один рубль используется в течение года. Замедление темпов денежного обращения свидетельствует о возросшем желании хранить средства в рублях и поэтому является показателем возросшего доверия. Как видно из графика справа, объемы денежного обращения постоянно снижались с 1999 г., что является явным индикатором выросшего доверия к российской валюте.

Высокая инфляция цен производителей. Во-вторых, тот факт, что инфляция цен производителей продолжает превышать инфляцию потребительских цен означает, что давление, оказываемое на производителей относительно повышения потребительских цен для покрытия возросших расходов, сохранится. Однако этот процесс может начаться с опозданием.

Наконец, расширение бюджета окажет дополнительное давление на инфляцию. Хотя рост выручки превысил рост расходов в 2004 г. и 2005 г. вследствие превысивших ожидания высоких цен на нефть, в 2006 г. и 2007 г. (судя по проекту бюджета на 2007 г., который был недавно принят в первом чтении Думой) рост расходов превысит рост выручки, очевидно, вследствие предстоящих выборов. Это окажет дополнительное давление на инфляцию.

Поэтому мы считаем, что инфляция сохранится на уровне, при котором Центробанк будет вынужден принять дальнейшее укрепление.

Рубль остается недооцененным, а быстрый рост заработной платы - причина для беспокойства

Когда реальный обменный курс рубля достиг предкризисного уровня, некоторые наблюдатели начали утверждать, что рубль начинает быть переоцененным. Еще в ноябре прошлого года Мировой банк заявил, что "рубль фактически достиг предкризисного уровня 1997 г. Таким образом, конкурентные преимущества от слабого рубля после кризиса 1998 г. больше не существуют". Мы категорически не согласны с этим мнением.

При использовании трех различных подходов к оценке паритета покупательной способности валют, курс рубля по паритету покупательной способности составляет от 11,8 до 21,4 рубля за доллар США.

Однако наши опасения связаны с быстрым ростом средней заработной платы. Легко видеть на приведенном графике средней заработной платы в долларах, что, хотя реальный обменный курс рубля только достиг своего предкризисного уровня, заработная плата в долларах уже значительно превысила значение на момент кризиса 1998 г. Кроме того (и что, возможно, еще более важно), в этом году долларовая заработная плата в России росла самыми быстрыми темпами в посткризисный период. Таким образом, при том, что рубль остается недооцененным по паритету покупательной способности, рост долларовой заработной платы рекордными темпами в этом году выдвигает перед отечественными производителями на первый план проблему затрат.

На вышеприведенных графиках видно, что среднемесячная заработная плата, выраженная в долларах США (как номинальная, так и реальная), значительно превысила уровень, достигнутый перед августом 1998 г. Переоценен ли сейчас рубль, и прав ли Мировой банк, утверждая, что "окно возможностей", связанное с обменным курсом российской валюты, уже закрылось?

Мы полагаем, что ответ - нет. Сравнение среднемесячной долларовой зарплаты в России и в других странах с переходной экономикой показывает, что рубль все еще недооценен. В прошлом году ВВП на душу населения в России составлял приблизительно 5 300 долл., а средняя зарплата – 302 долл. в месяц. Рассматривая показатель ВВП на душу населения в качестве индикатора этапа развития страны, мы сравнили среднюю долларовую заработную плату в России и в других странах с переходной экономикой на тот момент, когда они имели аналогичный среднедушевой валовый внутренний продукт.

Как видно из приведенной ниже таблицы, приблизительно аналогичный уровень ВВП на душу населения имели девять стран в их посткоммунистической истории. Во всех этих странах средняя долларовая заработная плата была выше, чем в России – еще один признак, показывающий, что рубль недооценен. При всем вышесказанном, длительный рост заработной платы высокими темпами угрожает рентабельности определенных секторов экономики.

Мы хотели бы еще раз сказать, что, по нашему мнению, отрасли, ориентированные на экспорт сырья, в состоянии защитить себя от укрепления рубля, как мы утверждали это в нашем обзоре, опубликованном в марте 2006 г. ("Россия готова к укреплению рубля"), где приводили пример ЮАР, валюта которой значительно укрепилась с 2002 г. Тем не менее, ускорение темпов удорожания рубля в этом году и рекордный рост заработной платы с момента опубликования обзора заставляют нас полагать, что ситуация становится более критической.

В ЮАР темпы инфляции превышали 10% ежегодно в течение больше чем 20 лет. Пока Россия была не в состоянии снизить инфляцию ниже этого магического уровня, хотя в 2006 г. есть некоторые шансы этого добиться. Однако главная причина для беспокойства – это то, что реальная заработная плата росла теми же темпами, что и инфляция, с 2000 г. Мы снова подчеркиваем: не номинальная заработная плата, а реальная заработная плата. И еще раз повторим: реальная заработная плата в настоящее время растет самыми быстрыми темпами с момента развала Советского Союза.

Мы не утверждаем, что реальная заработная плата не должна расти, особенно в том, что касается бюджетников - так, например, преподаватели и сотрудники здравоохранения получают в среднем всего 250-300 долл. в месяц. Мы лишь указываем, что продолжение этой тенденции в различных отраслях промышленности поставит под угрозу их рентабельность, равно как и попытки сдержать инфляцию, если не будет предпринята серьезная реструктуризация, в том числе сокращение сотрудников.

Укрепление рубля негативно сказывается на экспортно-ориентированных секторах экономики – таких, как нефте- и газодобыча, металлургическая отрасль, где компании получают выручку в долларах, но затраты несут в рублях – при том, что зарплата в трудовых договорах указывается в рублях. Однако, даже если заработная плата в контрактах привязана к доллару, переток рабочей силы в пределах секторов и высокая осведомленность о курсах валют ведут к частому пересмотру условий контрактов (следует отметить, что переток рабочей силы между секторами, а также между различными регионами, остается очень низким).

Как мы указывали в обзоре "Российский сталелитейный сектор: впереди новые барьеры" в сентябре 2006 г., российские сталелитейные компании сталкиваются с особенно серьезными проблемами в виде роста затрат и снижения рентабельности из-за укрепления российской валюты. Сосредоточиваясь конкретно на росте заработной платы, отметим, что факт значительной интегрированности российских сталелитейных компании с трудоемкой добычей сырья означает, что существенный рост зарплаты, в случае, если цены на сырьевые товары останутся стабильными или даже несколько снизятся, негативно отразится на их рентабельности.

Хотя средняя заработная плата в отраслях, не связанных с добычей энергоносителей, остается значительно более низкой, чем в международных горнодобывающих компаниях, огромное число занятых в горнодобывающих подразделениях интегрированных сталелитейных компаний означает, что рост заработной платы высокими темпами может представлять собой угрозу их рентабельности. Например: Mittal South Africa и "Мечел" производят приблизительно одинаковые объемы стали. Однако в Mittal South Africa занято 20 000 рабочих, а на "Мечеле" – 60 000.

Чрезмерное количество занятых означает низкую производительность труда. На диаграмме ниже видно, что четыре российские сталелитейные компании имеют самую низкую производительность труда по сравнению с их коллегами – транснациональными компаниями. С учетом чрезмерного количества занятых в российской сталелитейной промышленности, налицо значительные возможности для увеличения производительности труда.

Решение состоит в том, чтобы рационализировать производство, сокращая число сотрудников, и в то же время инвестировать в новые технологии, чтобы увеличить производительность труда. Однако в среднесрочной перспективе первое легче сказать, чем сделать. Россия унаследовала от Советского Союза и сталинистской индустриальной модели ситуацию, когда многие предприятия являются градообразующими. Поэтому массовые сокращения были бы социально недопустимыми, тем более, что в конце 2007 г. в России состоятся парламентские выборы, а в начале 2008 г. – президентские. Пример той же ЮАР показывает, что сокращение рабочей силы может оказаться "дорогостоящим" в смысле траты политического капитала.

Вывод: Россия, возможно, в настоящее время подвержена "голландской болезни"

Несмотря на свою зависимость от нефти и газа, российская экономика, по-видимому, не подверглась так называемой "голландской болезни" в течение периода быстрого роста мировых цен на нефть. Несмотря на наличие двух симптомов – реального удорожания валюты и бума в промышленности энергоносителей – в России не отмечается признаков деиндустриализации. Так, анализ промышленного производства по секторам показывает, что обрабатывающая промышленность в России растет опережающими темпами, в противоположность тому, чего можно было бы ожидать в случае типичной "голландской болезни"

Однако мы полагаем, что быстрый рост средней зарплаты, и. следовательно, затрат, начал затрагивать определенные сектора. В пределах обрабатывающих отраслей промышленности это видно в сталелитейной отрасли (так, например, "Северсталь" и НЛМК недавно сообщили о снижении чистой прибыли соответственно на 55% и 22%), в нефтехимической промышленности ("Казаньоргсинтез" и "Нижнекамскнефтехим" сообщили о снижении чистой прибыли соответственно на 41% и 30%). Это может быть первым признаком нарушения иммунной системы России и развития "голландской болезни".

Лекарство – структурные и институциональные реформы, как на правительственном уровне, так и на уровне предприятий. В ситуации укрепления рубля критическое значение приобретает способность контролировать рост затрат. Кроме того, опыт других стран показывает, что для предотвращения болезни имеют самое большое значение жесткая фискальная политики и диверсификация экономики.

11.40   09.10.06

Питер Вестин, Ирина Плевако, аналитики МДМ-Банка

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Правительство РФ хочет создать биржу нефти и нефтепродуктов	C
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
Газпром договорился о покупке 54% акций Салаватнефтеоргсинтеза	C
Система в ходе IPO планирует разместить 18% акций Интуриста	D
Star Energy (США) купила Волга-Нефть (РФ, Самара)	C
Разгуляй: допэмиссия на 11,7% от увеличенного уставного капитала	C

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - негативный