Укрепление рубля: как корректно учесть этот эффект?

• Сталкиваясь с продолжающимся притоком нефтедолларов, правительство оказывается перед дилеммой. Репатриация экспортной выручки ведет к росту спроса на рубль и, следовательно, к укреплению рубля, снижая конкурентоспособность экспортеров и конкурирующих с импортом секторов экономики, при этом подстегивая инфляцию.

• Выбор меньшего из двух зол – дело тонкое. Сохраняя контроль над валютным курсом, правительство, по всей видимости, считает укрепление рубля меньшим из двух зол. Поэтому мы полагаем, что сохранение высоких мировых цен на сырье может привести к значительному укреплению рубля в последующие несколько лет.

• Разное влияние на сектора. Так, рост курса рубля к доллару на 10% оказал бы существенное негативное воздействие на горнодобывающую и металлургическую отрасль, но имел бы умеренно негативный эффект для нефтяного сектора. Напротив, можно ожидать умеренно позитивного эффекта от укрепления рубля для газовых компаний и весьма положительного эффекта для секторов телекоммуникаций, потребительских товаров, а также для банков (степень влияния этого фактора рассматривается ниже). Мы рекомендуем инвесторам принять во внимание указанную разницу, пересматривая структуру своих портфелей с учетом ожидаемого укрепления рубля.

Разное влияние укрепления рубля на прибыли секторов

Выручка, структура затрат и рентабельность имеют значение. Основные параметры нашего анализа – соотношение рублевых затрат и выручки, а также операционная рентабельность.

Так, для нефтяной компании со сравнительно высокой долей рублевых затрат в общей структуре затрат в сравнении с выручкой, высокая рентабельность EBITDA означала бы более высокий рост затрат, так как укрепление рубля в значительной степени компенсировалось бы приростом выручки (все в долларовом выражении). Конечно, возможно укрепление рубля и больше, чем на 10%: к примеру, южноафриканский ранд вырос более чем на 50% от минимума до максимума.

Нефтяные компании менее чувствительны к укреплению рубля, чем металлургические и добывающие компании: почему? Так же, как и нефтяные компании, большинство металлургических и горнодобывающих предприятий получают значительную долю своей выручки на внутреннем рынке. Однако негативный эффект от укрепления рубля сказывается на металлургических и горнодобывающих компаниях значительно сильнее. Основная причина этой разницы заключается в системе ценообразования: цены на металлы на внутреннем рынке, даже если они выражены в рублях, как правило, привязаны к мировым, поэтому укрепление рубля слабо влияет даже на внутренние цены. В отличие от этого, цены на нефтепродукты на внутреннем рынке не так сильно связаны с ценами мирового рынка, хотя мы и заложили в свой анализ определенную степень чувствительности также и к изменению цен на внешнем рынке. В итоге нефтяные компании оказываются менее чувствительными к укреплению рубля. Для газодобывающих компаний, которым выгоден сильный рубль, эта разница еще значительнее.

Южноафриканский опыт: уроки для России?

Динамика южноафриканской валюты может оказаться поучительной для инвесторов, интересы которых находятся в России. Южноафриканский опыт показывает, как сильная валюта может затронуть экономику и компании, с соответствующими выводами из этого для российских компаний, органов власти и инвесторов.

Высокие цены на сырье и инфляция явились важным фактором, влияющим на рентабельность экспортеров. К началу нового века курс ранда был низким из-за общей неустойчивости развивающихся рынков и пессимизма участников рынка в отношении данной конкретной страны (многие думали, что страна идет путем Зимбабве, то есть к экономической катастрофе). Ослабление валюты привело к скачку инфляции (которая достигла максимума приблизительно в 17%). Для экспортеров настало "золотое время": высокий спрос на их продукцию и низкие затраты. Однако правительство вмешалось, повысив процентные ставки и поддерживая ранд. В то же время потребление значительно сократилось, экспорт же увеличился.

За этим последовало значительное укрепление ранда, при этом высокая инфляция предыдущих периодов привела к существенному увеличению заработной платы. Вслед за этим экспортеры попали под удар возросших затрат и снижения выручки, на рынке в это время начался потребительский бум, который продолжается и сегодня.

Экспортеров сильная валюта вынудила сделаться скупыми и заняться повышением своей производительности, так что, когда наконец начался рост цен на сырьевые товары, они действительно смогли от этого выиграть. Рост цен на сырье привел к дальнейшему укреплению ранда.

Выводы и рекомендации

Мы считаем, что рубль может значительно укрепиться в течение следующих нескольких лет, так как цены на основные сырьевые товары, скорее всего, останутся на высоком уровне, что будет означать высокую выручку экспортеров, их большой спрос на рубли и, как следствие, инфляционное давление. Сильный рубль, вероятно, приведет к снижению прибыли экспортеров сырья, хотя для нефтяных компаний этот эффект будет значительно менее выраженным по сравнению с металлургическими и горнодобывающими компаниями. С другой стороны, сектора, которые больше всего выиграют от удорожания рубля – это телекомы, потребительский сектор и банки. Различное влияние укрепления рубля на соответствующие сектора экономики должно, по нашему мнению, учитываться при пересмотре структуры российских портфелей.

12.25   01.09.06

Аналитики МДМ Банка Алекс Кантарович, CFA, Питер Вестин

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	B
Макроэкономическая ситуация в CША	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
Иран не испугался санкций и не отказался от обогащения урана	B
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	B
Уровень мировых цен на металлы	C
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
МТС учредила "дочки" в Нидерландах и на Бермудах для возможных приобретений активов	D
Новые правила работы оптового рынка электроэнергии вступили в силу	D
Магнит вкладывает в новые форматы магазинов $35-40 млн.	C
Химпром выводят на биржу: Акрон идет, Уралкалий скоро присоединится	B

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - нейтральный