TSMC: понижаем целевую цену вместе с прогнозом по выручке

Мы сохраняем рейтинг «Покупать» для ADS TSM, но понижаем целевую цену со $ 103 до $ 98 на апрель 2024 года, что соответствует потенциалу 15,8% без учета дивидендов. 

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) — тайваньский контрактный производитель чипов, одна из крупнейших полупроводниковых компаний в мире по капитализации. Компания не выпускает продукцию под собственным брендом и обслуживает глобальных фаблесс-клиентов.

Мы понизили наш прогноз по выручке TSMC в 2023 году. В начале года менеджмент TSMC ожидал умеренный рост продаж по итогам года, но уже по итогам 1-го кв. ухудшил прогноз в связи со слабой динамикой продаж конечной продукции у ключевых клиентов и, как следствие, все еще высоким уровнем запасов конечной продукции у них. Наш базовый сценарий теперь предполагает снижение выручки на 2,8% по итогам 2023 года.

Тем не менее чистая прибыль TSMC показала рост на 2% г/г по итогам 1 кв. Мы полагаем, что годовому росту показателя преимущественно способствовали продажи чипов N3 и N5. К слову, выше прогнозов TSMC оказались и показатели рентабельности: в частности, валовая маржинальность в 1-м кв. составила 56,3% (прогноз 54,5%), операционная — 45,5% (прогноз 42,5%).

В конце 2022 года чипы по техпроцессу 3 нм были запущены в массовое производство. На данный момент спрос на них опережает предложение, и компания уже выполняет заказы от Qualcomm, MediaTek, NVIDIA, AMD, Intel, Broadcom и Apple. При этом в 2025 году TSMC обещает представить чипы по техпроцессу 2 нм. Единственным значимым конкурентом TSMC по части технологий остается корейская компания Samsung, которая также приступила к массовому производству чипов по техпроцессу 3 нм. 

Инвестиционные амбиции TSMC продолжают расти. Компания анонсировала строительство дополнительной фабрики в Аризоне, что увеличит инвестиции в США до $ 40 млрд, расширение завода в Японии и вероятное возведение своей первой фабрики в Европе. Бюджет CapEx на 2023 год остался неизменным в диапазоне $ 32–36 млрд, несмотря на прогнозируемый экономический спад.

Мы оцениваем потенциал роста расписок TSM в районе 15,8% по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA. При оценке мы использовали 5%-й дисконт за геополитический риск.

Среди основных рисков для TSMC — глубокая рецессия в мире, а также потенциальный военный конфликт Китая и Тайваня. Главным фактором беспокойства инвесторов относительно TSMC остаются непростые отношения КНР и Тайваня, даже несмотря на то что непосредственного влияния геополитической напряженности на работу компании пока не наблюдается. Активная географическая диверсификация мощностей TSMC призвана частично решить данную проблему.

Описание эмитента 

Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) — тайваньский контрактный производитель чипов и микросхем, вторая крупнейшая полупроводниковая компания в мире по рыночной капитализации (на 25.04.2023). TSMC работает в едином сегменте — фаундри-производстве, включающем изготовление, тестирование, «упаковку» и автоматизированный дизайн интегральных схем и другой полупроводниковой продукции. Компания не выпускает продукцию под собственным брендом и обслуживает глобальных фаблесс-клиентов.

Крупнейшие покупатели TSMC — Apple, AMD, Qualcomm, MediaTek, NVIDIA, Broadcom, Marvell и Intel. Продукция TSMC используется на многочисленных конечных рынках, включая, среди прочих, смартфоны (39%), высокопроизводительные вычисления (41%), автомобильную электронику (5%), интернет вещей (9%). Основная часть выручки по итогам 2022 года пришлась на инновационные техпроцессы — 7 нм (27%) и 5 нм (26%).

Мощности компании состоят из 5 фабрик по производству 12-дюймовых пластин GIFAFAB, 4 фабрик для 8-дюймовых пластин и 1 фабрики для 6-дюймовых пластин (все расположены на Тайване), 3 заводов в контролируемых подразделениях TSMC Nanjing Company (Тайвань), WaferTech (США) и TSMC China Company (Китай) и 4 бэкенд-фабрик на Тайване. Кроме того, TSMC анонсировала планы по строительству 4 заводов в США и Японии, а также фабрик с фокусом на чипах для автомобильной промышленности в Европе. Офисы компании открыты в Северной Америке, Европе, Японии, Китае и Южной Корее. 

Акционерный капитал компании состоит из 28 050 млн обыкновенных акций, обращающихся на Тайваньской фондовой бирже (TWSE) под тикером 2330 и Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) под тикером TSM. Одна ADS (American Depository Share) на NYSE эквивалентна 5 обыкновенным акциям на TWSE. Количество свободно обращающихся акций составляет 25 930 млн, еще 2120 находятся в собственности компании (казначейские акции). Ведущий акционер TSMC — Национальный фонд развития Тайваня (6,38%, или 1 653,71 млн акций). 

Перспективы и риски кейса

Цифровизация мировой экономики обеспечивает быстрый переход крупнейших производителей на самые продвинутые чипы. Доля чипов, изготавливаемых по «инновационным» техпроцессам (менее 7 нм), в 2022 году достигла 53% по сравнению с 50% в 2021 году и 41% в 2020 году. Между тем прослеживается корреляция между техпроцессами и показателями рентабельности TSMC. К примеру, если в 2020 году операционная маржинальность компании составляла 53%, то по итогам 2022-го она поднялась до 60%. Закон Мура продолжает исправно работать для TSMC, и уже в 2025 году компания обещает представить чипы по техпроцессу 2 нм. Исходя из этого, мы ожидаем продолжения постепенной активной миграции клиентов TSMC на техпроцессы 3, 4, 5 и 7 нм в ближайшие 3–5 лет, что должно положительно сказаться на финансовых результатах компании.

TSMC продолжает укреплять позиции технологического лидера в отрасли и в 4-м квартале 2022 года начала массовое производство чипов по техпроцессу 3 нм. Гендиректор TSMC Си-Си Вей отметил, что спрос на чипы N3 намного больше, чем компания «рассчитывала год назад», и по-прежнему «превышает предложение». Компания ожидает, что по итогам всего 2023 года на долю N3 придется около 5% всей выручки, говорить об этом позволяют уже полученные заказы от Qualcomm, MediaTek, NVIDIA, AMD, Broadcom, Intel и Apple. Последняя традиционно станет наиболее крупным покупателем и планирует за счет N3 серьезно увеличить время автономной работы iPhone 15, «сердцем» которого станет инновационный процессор А17. Единственным значимым конкурентом TSMC по части технологий остается корейская Samsung, которая также приступила к массовому производству чипов N3. 

Мы понизили наш прогноз по выручке TSM в 2023 году. В начале года менеджмент TSMC ожидал умеренного роста продаж по итогам года, но уже по итогам 1-го квартала ухудшил прогноз в связи со слабой динамикой продаж конечной продукции у ключевых клиентов и, как следствие, все еще высоким уровнем запасов конечной продукции у них. Наш базовый сценарий теперь предполагает снижение выручки на 2,8% по итогам 2023 года.

Инвестиционные амбиции TSMC продолжают расти. Компания верит, что с 2024 года спрос на полупроводники вернется к масштабному росту. В связи с этим план по CapEx на 2023 год остался неизменным в диапазоне $ 32–36 млрд, 70% которых будут направлены на инновационные техпроцессы. Кроме того, в 2023 году объем затрат на НИОКР планируется увеличить с 7,2% до 8–8,5% выручки, поскольку компания продолжает активную работу над техпроцессом 2 нм. В январе 2023 года TSMC сообщила, что строящиеся заводы в Аризоне и Японии будут расширены: в частности, инвестиции в американскую фабрику вырастут с $ 12 млрд до $ 40 млрд с запуском второй очереди в 2026 году (первая очередь начнет работать в 2024 году). Кроме того, компания рассматривает вопрос со строительством фабрики по производству автомобильных чипов в Европе, которая может стать первым для компании заводом на территории региона.

Среди основных рисков для TSMC — глубокая рецессия в мире, а также потенциальный военный конфликт Китая и Тайваня. Главным фактором беспокойства инвесторов относительно TSMC остаются непростые отношения КНР и Тайваня, даже несмотря на то что непосредственного влияния геополитической напряженности на работу компании пока не наблюдается. Активная географическая диверсификация мощностей TSMC призвана частично решить данную проблему.

Возврат капитала акционерам

В последние годы TSMC практически не проводит обратного выкупа акций, предпочитая возвращать капитал инвесторам в виде дивидендов. Учитывая крупные инвестиционные бюджеты TSMC, ситуация едва ли изменится в ближайшие годы. Дивдоходность NTM, по нашим оценкам, может составить 2,3%.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Финансовые показатели

В совокупности за январь — март 2023 года выручка TSMC составила NT$ 508,6 млрд, что лишь на 3,6% больше показателя 1-го квартала 2022 года. По стандартам компании, такие цифры очень малы: к примеру, за относительно «проблемный» 2022 год выручка взлетела на 43%. Это говорит о том, что просадка спроса начинает сказываться на одном из ключевых игроков мировой полупроводниковой промышленности: так, в марте 2023 года продажи впервые за долгое время вовсе оказались ниже значений предыдущего года.

^{Источник: данные компании}

Несмотря на ухудшающийся глобальный спрос на чипы, компании все же удалось удивить рынок: чистая прибыль на акцию в январе — марте показала рост на 2% г/г, до NT$ 7,98 на акцию, что стало существенно больше прогнозируемых на Уолл-стрит NT$ 7,41. Мы полагаем, что годовому росту чистой прибыли преимущественно способствовали продажи чипов N3 и N5. К слову, выше прогнозов TSMC оказались и показатели рентабельности: в частности, валовая маржинальность в 1-м квартале составила 56,3% (прогноз 54,5%), операционная — 45,5% (прогноз 42,5%).

Однако комментарии менеджмента TSMC относительно состояния отрасли оказались менее позитивными. В частности, компания допустила, что «балансировка запасов среди фаблесс-игроков» может продлиться до 3-го квартала 2023 года включительно, и в связи с этим прогноз по годовой выручке TSMC в 2023 году теперь предполагает ее снижение на 1–5% в долларовом эквиваленте. Кроме того, с учетом снижающихся продаж ведущих клиентов TSMC ожидает падение валовой маржинальности до 52–54% и операционной рентабельности до 39,5–41,5% во 2-м квартале.

Компания отличается низкой долговой нагрузкой: коэффициент «Чистый долг / EBITDA» составляет (-0,5х) при околонулевой медиане по конкурентам, а все облигации TSMC имеют фиксированный купон. При этом компания генерирует сильный чистый денежный поток, который по итогам 2022 года составил NT$ 521 млрд. Даже с учетом прогнозируемых нами капитальных расходов на уровне NT$ 3,18 трлн ($ 105 млрд) в 2023–2025 гг. чистый денежный поток должен остаться глубоко на положительной территории. 

TSMC: ключевые данные отчетности, млн NT$ 

^{Источник: данные компании, Reuters, расчеты ФГ «Финам»}

TSMC: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн NT$

Показатель	Фактические данные			Прогноз
	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
Выручка	1 339 255	1 587 415	2 263 891	2 200 296	2 651 217	3 030 197
EBITDA	898 504	1 072 379	1 558 480	1 480 728	1 858 172	2 118 136
EBITDA маржа	67,1%	67,6%	68,8%	67,3%	70,1%	69,9%
R&D	109 486	124 735	163 262	191 385	215 800	246 150
Амортизация	331 724	422 395	437 254	539 231	659 942	786 716
Чистая прибыль	517 885	596 540	1 016 530	825 424	1 011 123	1 140 801
Чистая маржа	38,7%	37,6%	44,9%	37,5%	38,1%	37,6%
EPS, NT$	20,0	23,0	39,2	31,8	39,0	44,0
Дивиденд на акцию, NT$	10,0	11,0	11,0	12,0	13,0	14,0
Норма дивидендных выплат	50,1%	47,8%	28,1%	37,7%	33,3%	31,8%
Чистый долг	-439 160	-439 896	-737 007	-620 665	-951 633	-1 433 379
Чистый долг / EBITDA	-0,5x	-0,4x	-0,5x	-0,4x	-0,5x	-0,7x
Собственный капитал	1 849 657	2 168 287	2 945 653	3 503 691	4 208 026	5 009 175
CFO	822 666	1 112 161	1 610 599	1 406 269	1 710 520	1 942 531
CAPEX	516 781	848 236	1 089 626	979 553	1 080 000	1 124 800
FCF	305 885	263 925	520 973	426 716	630 520	817 731

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Научитесь самостоятельно оценивать фундаментальные показатели компании, посетите онлайн-курс «Продвинутый инвестор».

Оценка

Для анализа стоимости акций TSMC мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов. При этом с учетом угрозы дальнейшей эскалации геополитических отношений КНР и Тайваня, которая не исключает, в числе прочего, прямого военного столкновения, мы считаем необходимым применение дисконта за риск в размере 5%.

Оценка по форвардным мультипликаторам P/E и EV/EBITDA (2023–2024 гг.) относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию NT$ 15 317,5 млрд, которая с учетом дисконта 5% дает целевую цену $ 94 на ADS с потенциалом 15,8%. Полная доходность с учетом дивидендов NTM составляет 18,1%. Исходя из этого, мы сохраняем рейтинг «Покупать» по ADS TSM.

TSMC: оценка капитализации по мультипликаторам 

Компания	P/E 2023E	P/E 2024E	EV/EBITDA 2023E	EV/EBITDA 2024E
Taiwan Semiconductor Manufacturing	15,9	13,0	8,4	6,7
Globalfoundries	19,2	15,5	8,7	8,3
Semiconductor Manufacturing International	24,0	17,5	10,5	8,4
United Microelectronics	11,1	9,7	4,6	4,1
Silergy	28,6	20,8	23,7	16,7
Intel	16,3	11,2	7,3	5,3
Медиана по аналогам	19,2	15,5	8,7	8,3
Показатели для оценки	Чистая прибыль 2023E	Чистая прибыль 2024E	EBITDA 2023E	EBITDA 2024E
Taiwan Semiconductor Manufacturing, млрд NT$	825,4	1 011,1	1 480,7	1 858,2
Целевая капитализация TSM, млрд NT$	15 848,1	15 672,4	13 604,4	16 144,9

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

TSMC: показатели для оценки

Показатель	Значение, млрд NT$	Значение, млрд USD
Текущая капитализация	13 157,6	439,31
Чистый долг (1Q 2023 прогноз)	-707,9	-23,04
Акции меньшинства (1Q 2023)	14,7	0,48
Доли в совместных предприятия (1Q 2023 прогноз)	28,8	0,94
Стоимость бизнеса (EV)	12 435,6	415,81

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Средневзвешенная целевая цена ADS TSM по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 115,3 (апсайд — 36%), а рейтинг акции эквивалентен 4,5 (где 1,0 соответствует рейтингу Strong Sell, 3,0 — Hold, 5,0 — Strong Buy). 

В том числе оценка целевой цены ADS TSM аналитиками DZ Bank составляет $ 105,00 («Покупать»), Susquehanna Financial Group — $ 126 («Покупать»), Needham & Company — $ 110 («Покупать»).

Акции на фондовом рынке

С начала 2022 года ADS TSM (-30%) отстают как от индекса Taiwan SE Weighted в долларовом выражении (-23%), так и от NASDAQ Composite, потерявшего те же 23% за тот же период.

^{Источник: Reuters}

Технический анализ

С точки зрения технического анализа на дневном графике ADS TSM с конца мая торгуются в нисходящем канале и после пробития поддержки на $ 86 могут продолжить движение на юг. Стабилизация котировок вероятна в диапазоне $ 79–82, формируемом в том числе 200-дневной скользящей средней.

^{Источник: finam.ru}

* Цены и другие рыночные данные указаны на время подготовки материала, выпущенного 25.04.2023.

 

* Сообщение носит информационный характер, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией или предложением приобрести упомянутые ценные бумаги. Приобретение иностранных ценных бумаг связано с дополнительными рисками.

 

Покупка иностранных ценных бумаг доступна квалифицированным инвесторам. Как стать квалифицированным инвестором в Финаме