Цикл повышения ставки ЦБ РФ продолжится, но рынок пока не осознал этот риск

Макроиндикаторы за июнь продолжают опережать ожидания. Главный вывод из макростатистики за июнь заключается в том, что ограничения на рынке труда становятся серьезной проблемой. Безработица в РФ опустилась до 3,1% и, по данным института Гайдара, порядка 70% промышленных предприятий сталкиваются с дефицитом рабочей силы. Средние зарплаты в апреле-мае выросли на 8% в номинальном выражении к уровню 1К23, и реальные располагаемые доходы подскочили до 5,3% г/г в 2К23. Более сильное потребление – всего лишь вопрос времени, но рост потребительского спроса уже влияет на курс, так как текущий счет РФ был сведен с дефицитом в июне; все это усиливает инфляционные риски. Подобная конъюнктура указывает на то, что цикл повышения ставки ЦБ РФ продолжится, но рынок пока не осознал этот риск.

Рост российского ВВП составил 5,3% г/г, то есть оказался почти таким же, как и в мае: Как сообщило Минэкономразвития, рост российского ВВП составил 5,3% г/г, оказавшись столь же сильным, как и в мае, когда рост составил 5,4% г/г. На первый взгляд, эта цифра выглядит сильной, однако эффект базы позволял ожидать еще более сильных цифр. Таким образом, в 1П23 экономический рост составил 1,4% г/г; при текущих темпах восстановления мы ожидаем, что российская экономика вырастет на 4,5% г/г в 3К23 и подтверждаем свой прогноз роста ВВП на 2,5% г/г по итогам 2023 г.

Рост промпроизводства замедлился, отражая слабый выпуск в секторе добычи полезных ископаемых: Одним из факторов, который отражал некоторую слабость июньской статистики, стал более медленный в сравнении с ожиданиями рост промпроизводства. Выпуск промышленной продукции в РФ вырос на 6,5% г/г в июне после 7,1% г/г в мае. Главной причиной этого спада стало снижение выпуска в секторе добычи полезных ископаемых на 1,7% г/г в июне против 1,9% г/г в мае – мы связываем это с намерением РФ ограничить добычу с тем, чтобы поддержать мировые цены на сырье. В обрабатывающем сегменте рост оставался сильным и составил 13,1% г/г в июне против 12,8% г/г в мае, несмотря на более умеренные расходы федерального бюджета. В июне расходы федерального бюджета выросли всего на 2% г/г по сравнению с июнем 2022 г., а за 1П23 они выросли на 19% г/г против 33% г/г за 1К23. Мы ожидаем, что в ближайшие месяцы фактор ужесточения госрасходов приведет к замедлению роста выпуска промышленной продукции.

Реальные располагаемые доходы выросли на беспрецедентные 5,3% г/г в 2К23, и безработица достигла нового минимума на уровне 3,1% в июне: Росстат сообщил об исключительно быстром восстановлении роста реальных располагаемых доходов в 2К23, которые достигли 5,3% г/г, что идет в разрез со стагнацией доходов российских домохозяйств в последнее десятилетие. Столь резкое восстановление вызвано несколькими причинами. Во-первых, и это главное, это жесткие ограничения на рынке труда – безработица достигла нового исторического минимума 3,1% в июне. По данным института Гайдара, в июле 2023 г. порядка 42% российских компаний испытывали дефицит в рабочей силе против 35% по итогам апреля 2023 г., обе цифры являются историческими максимумами с 1996 г. Среди промышленных производителей доля компаний, испытывающих дефицит в рабочей силе, достигла 70%. В результате, рост зарплат в апреле-мае составил примерно 15% г/г в номинальном выражении – если в 1К23 среднемесячная зарплата в РФ составляла 67 тыс. руб. на человека, в апрелемае она подскочила до 72 тыс. руб., или выросла на 8%.  Второй фактор заключался в том, что быстрый рост номинальных доходов привел к сильному росту реальных доходов по причине низкой инфляции – в 2К23 годовая инфляция в РФ замедлилась до 2,7% г/г с 8,6% г/г в 1К23. При росте реальных располагаемых доходов на 4,7% г/г в 1П23 мы ожидаем, что по итогам всего 2023 года рост этого индикатора скорее всего составит примерно 3,5% г/г. 

Оборот розничной торговли продемонстрировал быстрый рост на 10,0% г/г в июне: Очень сильный рост доходов привел к более быстрому восстановлению потребления. В июне оборот розничной торговли вырос на 10,0% г/г, оказавшись выше ожидаемых нами 9,0% г/г; за 2К23 он вырос на 9,0% г/г. Учитывая низкую безработицу и быстрый рост номинальных зарплат, мы ожидаем, что оборот розничной торговли в 3К23 продолжит расти опережающим ожидания темпом.

Домохозяйства предпочитают хранить средства на текущих счетах, что может дополнительно поддержать потребление: Так как инфляция ускорилась с 2,3% г/г в апреле до 4,4% г/г на 31 июля, и инфляционные ожидания домохозяйств составили 11,2% в июле, существует риск того, что склонность россиян к сбережениям снизится, что будет играть в пользу продолжающегося восстановления потребления. В этой связи особого внимания заслуживает динамика текущих счетов домохозяйств – в 2К23 порядка 80% притока рублевых депозитов ушло на текущие счета, с которых средства могут с легкостью тратиться. Доля текущих счетов в совокупном розничном фондировании российских банков в июне подскочила до 41%, достигнув исторического максимума.

Счет текущих операций был сведен с дефицитом на уровне $1,4 млрд в июне: Сочетание быстрого восстановления при ограничениях на рынке труда, судя по всему, свидетельствует об ограничениях в части предложения в экономике, что создает условия для восстановления импорта. Так как экспортные мощности РФ уязвимы к геополитическим факторам – обязательства в рамках OPEC+ по сокращению добычи, волатильность газового экспорта – торговый баланс страны находится под давлением. В июне текущий счет был сведен с дефицитом $1,4 млрд, в результате чего профицит текущего счета за 1П23 составил всего $20 млрд. ЦБ РФ недавно понизил свой прогноз профицита текущего счета на 2023 г. до $26 млрд, что указывает на то, что перспективы на 2П23 очень слабые. Неудивительно, что курс рубля находится под давлением, и мы ожидаем, что рубль достигнет 95-100 руб./$ в этом месяце.

Рынок пока не заложил в ценах риски повышения ключевой ставки: данные по июню поддержали недавнее решение ЦБ РФ повысить ключевую ставку на 100 б. п. до 8,5%. Этот шаг, судя по всему, состоял из повышения нейтральной ставки на 50 б. п., что является коррекцией долгосрочного взгляда на уровень ставки, и тактического повышения текущей ставки на 50 б. п. Очень жесткий рынок труда и прогноз по рублю указывают на то, что цикл повышения ставки может продлиться дольше, чем ожидалось изначально, и мы сейчас ожидаем, что ставка ЦБ РФ может дойти до уровня 11-12% к лету 2024 г. Мы не уверены, что российский рынок полностью учитывает этот сценарий и, таким образом, ожидаем, что рынку еще предстоит учесть его.