ЦБ вынужден действовать

Российский ВВП вырос на сильные 4,5% г/г в мае, продолжая оказывать давление на рынок труда. В апреле рост зарплат в номинальном выражении составил 17,0% г/г, но безработица в мае осталась на прежнем уровне в 2,6%, что, как мы считаем, означает, что любой дополнительный спрос на рабочую силу теперь в основном будет транслироваться в рост зарплат. Учитывая это, неудивительно, что инфляционные ожидания ухудшились и в сочетании с тем, что инфляция достигла 9,2% г/г на 1 июля, вынуждают ЦБ РФ действовать на заседании 26 июля. Укрепление курса рубля и небольшие признаки стабилизации темпов роста кредитования вряд ли снимут необходимость повышения ставки до 18%, однако могут сдержать ее дальнейшее движение до уровня 20%. 

ВВП вырос на сильные 4,5% г/г в мае: Опубликованный на прошлой неделе показатель роста промпроизводства, который составил 5,3% г/г в мае, стал своего рода предвестником сильной цифры экономического роста за май 2024 г., что и подтверждают опубликованные вчера Росстатом данные. Российский ВВП вырос на 4,5% г/г в мае, тогда как мы ожидали замедления темпов роста до 3,5% г/г; оборот розничной торговли вырос на 7,5% г/г, немного превысив наши ожидания. Выпуск в строительстве вырос на 7,0% г/г, продемонстрировав ускорение роста с 3,8% г/г за 4М24.

Зарплаты в номинальном выражении выросли на 17,0% г/г в апреле: Важной частью вышедшей вчера статистики является динамика зарплат. ЦБ РФ в своих ранее опубликованных аналитических материалах рассматривал быстрый рост зарплат в марте как разовый фактор в связи с выплатой премий и бонусов и ориентировал рынок на вероятное замедление темпов роста в апреле. Тем не менее рост номинальных зарплат на 17,0% в апреле, хотя и демонстрирует ожидаемое замедление, выглядит по-прежнему сильным с учетом роста на 14,6% г/г в 2023 году. При этом важно отметить, что безработица в мае перестала снижаться и осталась на уровне 2,6%, как и в апреле. На наш взгляд, это указывает на то, что рынок труда достиг своего предела в способности задействовать незанятую часть рабочей силы, и мы ожидаем, что в дальнейшем увеличение спроса на рабочую силу будет, в первую очередь, транслироваться в рост зарплат. 

Инфляция составила 9,2% г/г к июлю: Стоит отметить, что сильная экономическая активность в мае в отличие от предыдущих месяцев сопровождалась разворотом инфляционных ожиданий. Инфляционные ожидания российских домохозяйств выросли с 11,7% в мае до 11,9% в июне; инфляционные ожидания компаний ухудшились сильнее, подскочив с 19,7% в мае до 21,5% в июне. Отдельно отметим, что значительный рост инфляционных ожиданий наблюдался в сельскохозяйственном секторе, что, на наш взгляд, негативно с точки зрения перспектив инфляционной динамики в 3К24 и может быть предвестником повышенной инфляции в продовольственном сегменте. Годовая инфляция составила 9,2% г/г по состоянию на 1 июля и растет риск того, что инфляция в годовом выражении к концу 2024 г. может остаться на уровне прошлого года, когда она составляла 7,4%.

Сильный приток розничных депозитов нейтрализует продолжающийся рост розничного кредитования; динамика корпоративного кредитования несколько замедлилась в мае: Сильная экономическая активность в сочетании с быстрой динамикой инфляции отчасти компенсируются некоторым охлаждением банковских рынков. Хотя в мае динамика розничного кредитования оставалась устойчивой и рост кредитного портфеля составил 23% г/г, отчасти это было вызвано сильным спросом на ипотеку в преддверии закрытия льготных ипотечных программ; кроме того, быстрый рост розничных кредитов компенсируется сильным ростом розничных депозитов, который в мае составил 29% г/г и превысил ожидания. В корпоративном сегменте в мае спрос на кредиты, судя по всему, ослаб – очищенный от одного большого кредита, корпоративный кредитный портфель вырос всего на 1,4% м/м против роста на 1,9% м/м в апреле.

Сильный рубль может также в некоторой степени сдерживать инфляционные риски: Еще одним фактором, который помогает нейтрализовать инфляционные риски, является недавнее укрепление курса рубля. Тогда как наш базовый сценарий предусматривал ослабление курса летом, недавние санкции против Московской биржи и особенно ужесточение подхода китайских банков к исполнению санкционных требований привели к снижению спроса на валюту со стороны импортеров и к большему предложению валюты от финансовых организаций, имеющих открытые валютные позиции. В результате курс рубля двинулся к уровню 85-90 руб./долл.

Бюджетная политика, вероятно, сохранится сбалансированной: На решение монетарных властей существенное влияние оказывает и бюджетная политика. После новых назначений в правительстве в мае 2024 г. расходная часть бюджета не вызывает опасений и вполне очевидно, что теперь приоритетом становится контроль над расходами. Ожидаемый рост налоговой нагрузки с 2025 г. также указывает на то, что на горизонте 2025 г. бюджетные риски, скорее всего, будут под контролем. Мы полностью не исключаем, что расходная часть бюджета может быть пересмотрена в сторону повышения, однако этот риск скорее ослабевает, чем растет в данный момент.

Мы по-прежнему ожидаем, что ставка по итогам заседания 26 июля вырастет до 18%: Два вывода можно сделать из вчерашней статистики в отношении дальнейшей траектории ключевой ставки. Первый заключается в том, что повышение ставки все еще представляется необходимым шагом – сильная экономическая активность оказывает давление на рынок труда, вызывая рост зарплат, который больше не может абсорбироваться снижением безработицы, и стимулирует рост инфляционных ожиданий. Такой контекст требует повышения ставки до 18%. В то же время некоторые признаки замедления корпоративного кредитования, быстрый рост розничных депозитов и укрепление курса рубля могут помочь нейтрализовать инфляционные риски в дальнейшем. Отметим, что Минфин повысил план по размещению ОФЗ на 3К24 с 1,0 трлн руб. до 1,5 трлн руб., что позволит сохранить высокие доходности по ОФЗ, т.е. жесткие денежно-кредитные условия, что может немного охладить реальный сектор. Эти факторы, судя по всему, снизят вероятность дальнейшего движения ставки к более высоким уровням.   

Ключевые макроиндикаторы РФ 

*прогноз