ЦБ РФ столкнется с непростым выбором в ближайшие месяцы

Результаты декабря оказались хуже ожиданий. Хотя итоговый результат 2022 г. остается сильным, статистика за декабрь по ряду направлений явно оказалась слабее ожиданий. Спад оборота розничной торговли ускорился до 10,5% г/г со спада на 7,9% г/г в ноябре. Промпроизводство также снизилось на 4,3% г/г в декабре против спада на 1,8% г/г в ноябре. Слабые данные декабря вызывают особое опасение в свете того, что они идут вместе с превышающими ожидания бюджетными расходами в конце 2022 г. и в январе 2023 г. Таким образом, мы считаем, что ЦБ РФ столкнется с непростым выбором – сохранить жесткий настрой, намекая на проявления инфляционных рисков, или же учесть точку зрения правительства, рассчитывающего на возможное удешевление стоимости долга.

Оборот розничной торговли упал на 10,5% г/г в декабре после спада всего на 7,9% г/г в ноябре и против снижения на  6,2% г/г за 11М22: Российские потребительские тренды продемонстрировали слабость в конце 2022 г. После некоторого восстановления в октябре и снижения по итогам ноября на 7,9% г/г, в декабре оборот розничной торговли снизился на 10,5% г/г, что сильно ниже ожиданий. Спад потребительской активности главным образом наблюдался в непродовольственном сегменте, где падение составило 16,3% г/г; тем не менее тот факт, что в продуктовом сегменте оборот розничной торговли снизился на 3,9% г/г, также вызвал разочарование. По итогам 2022 г. оборот розничной торговли в РФ, в целом, снизился на 6,7% г/г.

Безработица составила 3,7% в декабре 2022 г., а реальные располагаемые доходы снизились всего на 1,0% г/г в 2022 г.: Статистика по розничной торговле выглядит особенно слабой, учитывая позитивную динамику доходов и сильный рынок труда. Безработица снизилась с 4,4% в начале 2022 г. до 3,7% в декабре 2022. Жесткий рынок труда оказал позитивное влияние на рост зарплат: номинальные зарплаты показали рост на 12,7% г/г за 11M22, что соответствует  снижению на 1,1% г/г в реальном выражении за 11М22. Реальные располагаемые доходы снизились на 1,0% г/г за 2022 г., показав рост на 0,9% г/г в 4К22. Улучшение динамики реальных доходов в 4К22 мы полностью относим на счет бюджетного фактора.

Расходы правительства в декабре 2022 г. превысили прогноз и продолжили опережать ожидания в январе: Напомним, что в декабре российское правительство израсходовало 6,9 трлн руб. вместо изначально запланированных 5,5 трлн руб.; Минфин РФ объяснил эту высокую цифру по расходам дополнительными переводами средств во внебюджетные фонды. В январе 2023 г. расход ы бюджета составили 3,1 трлн руб., рост на 59% г/г, что, по нашим оценкам, превысило релевантный уровень расходов на 400 млрд р уб. В любом случае, сочетание положительного сюрприза с точки зрения госрасходов и негативного в части оборота розничной торговли подтверждает наше мнение, что увеличение доходов населения не гарантирует рост потребительской активности во времена неопределенности.

Промпроизводство снизилось на 0,6% г/г в 2022 г., но в декабре спад углубился до 4,3% г/г: Слабые результаты декабря 2022 г. наблюдались не только в сфере потребления, но также и в промпроизводстве. За последний месяц 2022 г. промпроизводство сократилось на 4,3% г/г, показав значительное ухудшение в сравнении со спадом на 1,8% г/г в ноябре и на 2,6% г/г в октябре. Ухудшение показателя за декабрь в основном вызвано слабой динамикой выпуска в обрабатывающей отрасли (где спад ускорился с -1,6% г/г в ноябре до -5,7% г/г в декабре) и особенно в сегменте машиностроения (где снижение выпуска достигло -15,4% г/г в декабре против спада на 7,4% г/г в ноябре). Еще одним опасением в части промпроизводства являются риски, связанные с сектором добычи полезны х ископаемых – учитывая ограниченные экспортные возможности, добыча природного газа снизилась на 13,4% г/г в 2022 г.

Введенные ограничения на российские нефтепродукты вызывают опасения на горизонте ближайших месяцев: Динамика выпуска останется под давлением в ближайшие месяцы, учитывая новые ограничения на экспорт российских нефтепродуктов. РФ исторически экспортировала половину своих нефтепродук тов, и порядка 60% их экспорта направлялось в ЕС. С 5 февраля было введено два потолка цен - $100/барр. на нефтепродук ты, торгующиеся с премией к цене на нефть, такие как дизельное топливо, и в размере $45/барр. - на нефтепродук ты, торгующиеся с дисконтом, такие как мазут. На экспорт нефтепродук тов   приходится примерно 16% совокупного российского экспорта, и в отличие от экспорта сырой нефти его перенаправить будет сложно. Таким образом, мы ожидаем, что производство нефтепродук тов сократится в 2023 г., что соответственно вызовет спад в обрабатывающих отраслях.

ЦБ РФ столкнется с непростым выбором в ближайшие месяцы: Крупные бюджетные расходы в сочетании со слабым спросом создают непростую дилемму для ЦБ РФ. С одной стороны, дополнительные расходы создадут проинфляционный риск, сохраняя напряжение для ЦБ РФ. С другой стороны, динамика оборота розничной торговли и снижение промпроизводства могут указывать на то, что потребительский спрос остается слабым. Недавние слухи о том, что правительство хотело бы рассчитывать на некоторое удешевление стоимости денег, являются очевидной иллюстрацией этого непростого выбора. Мы по-прежнему придерживаемся мнения, что ЦБ РФ может рассматривать вопрос снижения ключевой ставки в марте-апреле 2023 г.

Ключевые макроэкономические индикаторы России

* с поправкой на секьюритизацию кредитов **данные за 11М22 *** прогноз Источники: Росстат, Альфа-Банк