ЦБ РФ преподнес сюрприз рынку, повысив ставку до 8,5%

Длительная пауза завершилась повышением ставки на 100 б. п. ЦБ РФ сделал очень резкий шаг, повысив ключевую ставку на 100 б. п. до 8,5%, что расходится с более умеренными ожиданиями рынка, который ждал ее повышения на 50 б. п. Как заявила Э. Набиуллина, регулятор не рассматривал опцию повышения ставки на 50 б. п. и выбирал между повышением на 75 б. п. и 100 б. п. Кроме того, ЦБ РФ повысил прогнозный диапазон инфляции на 2023 г. до 5,0-6,5% г/г с предыдущих 4,5-6,5%, что указывает на опасения по поводу краткосрочных инфляционных рисков. Риторика пресс-релиза также говорит о том, что ЦБ РФ оставляет открытой перспективу дальнейшего повышения ставки на следующем заседании, и обновленный прогноз по ставке указывает на то, что регулятор не рассматривает ее понижение в 2023 году.

Релиз объясняет причины повышения ставки, но объясняет незначительный размер шага повышения: Хотя мы согласны с тем, что для сохранения контроля над инфляцией требуется повышение ставки, столь резкий шаг ЦБ РФ выглядит неожиданным. Во-первых, всего лишь три месяца назад ЦБ РФ понизил свой прогноз по инфляции на 2023 год с диапазона 5,0-7,0% до диапазона 4,5-6,5% – об этом понижении регулятор объявил на заседании 28 апреля. Тот факт, что на сегодняшнем заседании ЦБ РФ сузил этот интервал до 5,0-6,5% не выглядит очень существенным изменением в перспективе этого года и, следовательно, не объясняет причину, которая стоит за решением повысить ставку на 100 б. п. Во-вторых, тогда как в пресс-релизе говорится о повышении инфляционных ожиданий в июле, мы не видим логики в этом аргументе – хотя в июле инфляционные ожидания домохозяйств повысились с 10,2% в июне до 11,1%, их уровень в мае составлял 10,8%. Более того, в феврале инфляционные ожидания также показывали рост до 12,2% с 11,6% в январе, однако тогда это вообще не вызвало реакции монетарных властей. В целом, текст пресс-релиза, несомненно, обосновывает необходимость повышения ставки, однако не объясняет выбор ЦБ РФ в пользу шага 100 б. п.

Слабость рубля, судя по всему, является ключевым фактором, который стоит за повышением ставки на 100 б. п.: Мы считаем, что существенное повышение ставки является реакцией ЦБ РФ на значительное ослабление курса рубля, которое происходило с конца июня. Складывается впечатление, что эффект переноса не является линейной функцией, и как только рубль пробил отметку 80 руб./$, инфляционные риски, связанные с эффектом переноса, сильно возросли, вызвав рост опасений ЦБ РФ. В то же время такая резкая реакция регулятора противоречит предыдущим комментариям руководства ЦБ РФ, согласно которым слабость курса была связана с постепенным ухудшением торгового баланса РФ и является предсказуемой. Мы также видим конфликт между частыми утверждениями ЦБ РФ об успешной реализации режима инфляционного таргетирования и опасениями по поводу того, что волатильность курса рубля может с легкостью дестабилизировать настроения населения. Тот факт, что ЦБ РФ также объявил о том, что он выйдет с дополнительной продажей юаней в рамках операций Минфина (288 млрд руб. за 2П23) после того, как в 1П23 регулятор продал юаней на сумму 509 млрд руб. в рамках бюджетного правила в 1П23, также указывает на повышенное внимание регулятора к динамике курса рубля.

Опасения по поводу перегрева экономики являются структурным фактором: Хотя ослабление курса рубля с середины июня является рыночным триггером в пользу решения повысить ставку на 100 б. п., мы считаем, что такое резкое повышение основано на беспокойствах по поводу перегрева российской экономики. Слишком быстрое восстановление экономического роста в мае (5,4% г/г) и очень быстрый рост розничного и корпоративного кредитования указывают на то, что российская экономика скоро столкнется с ограничениями в части источников ее роста (это уже проявляется в исторически низкой безработице на уровне 3,2%), и рост должен будет замедлиться.

Прогноз по ставке ЦБ РФ предусматривает отсутствие ее понижения на горизонте 2023 г.: Прогноз ЦБ РФ по ставке усиливает жесткую риторику шага ЦБ РФ. Монетарные власти ожидают, что ставка не опустится ниже 8,5% до конца 2023 года (диапазон средней ставки 8,5-9,3% до конца 2023); максимальный уровень ставки на 2023 год видимо выставляется на уровне 10%. На 2024 год диапазон ставки повышен с 6,5-7,5% до 8,5-9,5%, что предусматривает, что текущий уровень ставки 8,5% может сохраняться длительное время. Другой важной и сильной новацией является то, что ЦБ РФ повысил прогноз нейтрального диапазона ставки до 1,5-2,5% вместо предыдущего диапазона 1,0-2,0%.

Мы не исключаем повышение ставки на заседании 15 сентября: Сегодняшнее резкое повышение ставки предполагает низкую терпимость ЦБ РФ к отклонению инфляции от цели, и, следовательно, не стоит исключать повышения ставки (на 25 или 50 б. п.) на заседании 15 сентября. Мы полагаем, что это решение будет зависеть от данных по инфляции; в данный момент мы считаем ставку на уровне 9,0% вполне приемлемой целью на конец текущего года.