ЦБ будет вынужден пойти на существенное укрепление рубля

Российские монетарные власти во второй половине 2006 или первой половине 2007 года вынуждены будут пойти на существенное номинальное укрепление рубля

Однако сразу оговоримся: это произойдет только в том случае, если долгосрочный тренд нефтяных цен, действующий в настоящее время, сохранится, и цены останутся на высоких уровнях Высокие цены на нефть обеспечивают приток валюты в страну и работают в направлении увеличения денежной базы, роста золотовалютных резервов и укрепления рубля.

Несмотря на происходящее в последнее время снижение цен на нефть, пока цена нефти WTI держится не ниже $54 за баррель, считаем, что долгосрочный растущий тренд в ней сохраняется (см. Приложение на стр.4).

Причиной прогнозируемого нами укрепления рубля является образовавшаяся диспропорция в темпах роста ЗВР и рублевой денежной массы.

Данная диспропорция возникла в результате действий ЦБ РФ:

• по сдерживанию инфляции, выражающиеся в "стерилизации" рублевой массы и относительном сокращении эмиссии рублей,

• по выполнению "госзаказа" по сдерживанию номинального курса рубля к доллару и евро в целях поддержания отечественной промышленности.

Таким образом, ЦБ РФ оказался "между двух огней", и в погоне одновременно за двумя прямо противоположными целями, создал данную диспропорцию на рынке.

Для обоснования этого предположения возьмем динамику официального курса доллар/рубль ЦБ РФ с 1997 года (захватив обязательно дефолт 1998) и расчетных курсов доллар/рубль, полученных как отношение денежных агрегатов (М0-наличные деньги в обращении, безналичные средства нефинансовых организаций и М2-денежный агрегат всего) к ЗВР:

На графике мы видим, что до дефолта 1998 года ЦБ искусственно удерживал завышенный курс рубля (темная линия "официального курса рубля" находится ниже всех линий расчетного курса доллар/рубль).

При этом ЦБ явно соотносил объем ЗВР с объемом наличной денежной массы М0. Это, возможно, было справедливо для постсоветского периода экономики, когда трансграничные перетоки капитала были затруднены, промышленность была ориентирована преимущественно на рублевую внутреннюю зону, а доллары приобретались в основном физлицами в целях диверсификации рисков и для поездок зарубеж. Однако в новых условиях эта схема оказалась нежизнеспособной. Возврата к ней, вероятно, уже не произойдет.

В настоящее время ЦБ ориентируется на соотношение ЗВР и рублевой безналичной денежной массы. Детально обосновывать это предположение не будем, но в общих чертах скажем следующее:

1. опасность разового (в самом фантастическом случае) и массового обмена всех наличных денег на валюту была отсечена законом об обязательности всех денежных расчетов на территории РФ в рублях;

2. упрощение режима трансграничных перетоков капитала сделало безналичную денежную массу значительно подвижнее, и именно с ее стороны существует угроза утечки капитала из страны.

График показывает, что после успокоения пост-дефолтной монетарной ситуации к середине 2000 года, ЦБ стал поддерживать немного заниженный курс рубля для обеспечения инвестиционной привлекательности рубля для внутренних и внешних инвесторов. На графике это заметно по тому, что линия "официального курса" находится выше линии расчетного курса рубля по безналичной денежной массе. Также, тем самым ЦБ уменьшал риск спекулятивных атак на рубль, направленных на снижение его курса. Однако теперь он перешел к сильному и интенсивному искусственному сдерживанию курса рубля.

Поясним: со второй половины 2004 года под действием растущих нефтяных цен произошло ускорение роста ЗВР, темп роста денежного агрегата не изменился.

На графике отчетливо видно отставание нижней темной линии (денежный агрегат) от линии ЗВР.

Подробно причины этого отставания денежного агрегата мы рассмотрим в следующем обзоре, посвященном долгосрочным перспективам российской национальной валюты. Вкратце, причины состоят в том, что структурные реформы в экономике и совершенствование законодательной базы сильно отстали, в результате чего приток денег "не пошел на пользу" российской экономике, при этом монетарные власти продолжают поддерживать идею о достижении конвертируемости рубля, которое якобы позволит решить многие проблемы в экономике.

В результате в настоящее время расчетный курс рубля по соотношению ЗВР и безналичной массы находится на уровне около 22.0 рублей при официальном курсе ЦБ вблизи 29.0 руб.

Однако угрозу создает не столько кривая безналичной денежной массы, сколько кривая денежного агрегата "М2-всего", которая сейчас находится на уровне около 34.0 рублей за доллар, и которая стремительно приближается к уровню официального курса.

После того, как спрэд между этими величинами приблизится к "0", возникнет риск атаки валютных спекулянтов-быков в направлении укрепления рубля. Поскольку такие атаки чреваты периодами дестабилизации валютного курса, ЦБ будет стремиться не допустить их. При этом способов у него ограниченное количество:

• "закрыть границы" на вход и "открыть на выход" капитала - малоэффективно, как показывает практика, и не совсем согласуется с долгосрочной стратегией вступления в число развитых государств. К тому же, после "утечки" капитала его "репатриации" может и не возникнуть.

  Этот метод будет использоваться в той или иной степени, будут поощряться утечки капитала и т.п., но основным он не может стать в силу его малой эффективности.

• "отпускание" денежной массы, расходование средств стабфонда - вызовет всплеск инфляции, отпугнет иностранных инвесторов и надолго отодвинет надежды на свободно-конвертируемый рубль.

  Возможно, такой метод на самый крайний случай и стал бы эффективным лекарством для российской экономики, но на него власти вряд ли пойдут, слишком много поставлено сейчас на карту действующим правительством для укрепления связей с развитыми странами – "большая восьмерка", ВТО и т.д. – чтобы этим рискнуть. К тому же, у действующего президента заканчивается последний срок, и для сохранения у власти своих сторонников "шоковые методы" он использовать, скорее всего, не станет.

• расходование ЗВР - потратить их на погашение как можно больших объемов внешнего долга или другие цели, но это приведет к повышению долгосрочных монетарных рисков.

  Этот метод будет, скорее всего, использоваться, но его эффективность ограничена объемом тех долгов, на досрочное погашение которых согласятся страны-кредиторы. Другими словами, этот метод может стать лишь дополнительным. При этом страна теряет один из главных козырей внешней инвестиционной привлекательности.

  Расходы ЗВР на другие цели (помимо обычных способов утечек - государственные инвестиции в другие страны и иностранные частные компании или масштабные инфраструктурные инвестиции внутри страны, но с размещением заказов в иностранных компаниях) могут, к примеру, производиться и на популярное сейчас расширение доли госкомпаний на рынке – они могут выступать в качестве залога (в виде ценных бумаг высоконадежных эмитентов, в которых средства ЗВР по закону могут находиться) под кредиты госкомпаниям на покупку бизнеса.

• сокращение объемов экспорта нефти и притока выручки в страну - этот вариант скорее гипотетический, поскольку на сокращение доходов бюджета государство не пойдет;

• превентивное и контролируемое укрепление курса рубля - это наиболее вероятный шаг монетарных властей. Он грозит ухудшением условий для российской промышленности, однако в текущей ситуации является наиболее простым.

Укрепление может происходить поэтапно. Его целевой уровень в текущих условиях и при условии поддержания небольшой недооценки рубля составляет 24.0 рубля за доллар. Быстрого укрепления в таких масштабах мы не предполагаем – задача поддержания отечественного производителя будет ограничивать монетарные власти в их действиях.

Аналитики ИК "Проспект"

В нашем рейтинге событий произошли изменения.

Рейтинг событий, влияющих на Российский рынок

Событие	Рейтинг	Прогноз
МАКРОЭКОНОМИКА
Общая ситуация на мировых фондовых рынках	C (C)
Макроэкономическая ситуация в США	C (C)
Макроэкономическая ситуация в России	C (C)
ПОЛИТИКА
США: поступили сообщения о возможной приостановке подъема процентных ставок	D
СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ
Уровень мировых цен на нефть	C
Уровень мировых цен на металлы	C (C)
ОТРАСЛЕВЫЕ И КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ
МТС: выручка за III квартал по US GAAP оказалась хуже ожиданий	C
Госдума перенесла сроки рассмотрения законопроекта о либерализации Газпрома	C (A)

ПРИМЕЧАНИЕ: В столбце 2 в скобках указан рейтинг события, присвоенный ему в прошлом прогнозе. В столбце 3 указано знак влияние события на рынок.
Наиболее сильное влияние на рынок оказывают события с рейтингом А, события имеющие рейтинг D по нашей шкале оказывают слабое влияние.

Инвестиционный фон - положительный