ЦБ будет осторожен

На предстоящем заседании Банка России мы ожидаем дальнейшее снижение ключевой ставки на 50 б.п. до 14,0%. Наблюдаемый рост потребительских цен находится в рамках диапазона Банка России – вблизи нижней его границы. В мае инфляция замедлилась до 0,17% за месяц. С исключением разовых факторов и сезонности динамика базовой инфляции замедлилась до 2,9% в годовом выражении по сравнению с 3,7% месяцем ранее. В условиях замедления роста цен и снижения в I квартале инвестиций на 14% в реальном выражении можно было бы ожидать даже более существенное снижение ключевой ставки (на 100 б.п. до 13,5%), однако складывающийся проинфляционный баланс рисков и существующий подход Банка России к их учету делают более вероятным более осторожное решение.

Баланс рисков с момента предыдущего заседания сместился в пользу проинфляционных факторов. В 2026-2028 гг. ожидается более высокий уровень государственных расходов и дефицита бюджета, а выход на нулевой структурный дефицит федерального бюджета ожидается лишь к 2029 году.  Теперь, даже если структурный дефицит бюджета в 2027 г. снизится по сравнению с 2026 г., он все равно окажется выше нулевого уровня, заложенного в проектировки осенью 2025 г., а потому потребует от Банка России более сдержанного снижения ключевой ставки. Остальные факторы также не дают оснований ожидать существенного снижения ставки – инфляционные ожидания остаются на повышенном уровне выше 13%, рост розничного и корпоративного кредитования в апреле ускоряется на фоне постепенного торможения депозитной активности населения.

В отношении наблюдаемого спада инвестиций ВВП в I квартале важно отметить, что процесс неоднороден, как и ситуация в экономике. В сырьевом секторе инвестиции сократились почти до уровня 2021 г. – на фоне падения экспортных цен в начале года и ужесточения санкций. Инвестиции госсектора на фоне растущего дефицита бюджета показывают умеренный спад: там инвестрасходы перераспределены на безопасность. В отношении частного сектора спад инвестиций может являться проявлением завершения постсанкционного инвестиционного цикла: объем инвестиций в частном секторе с 2021 по 2025 г. вырос с 7,8% до 10,5% ВВП. Несмотря на спад -16% г/г в 1 квартале 2026 г., инвестиции по сравнению с 1 кварталом 2021 г. в реальном выражении выросли на в 1,5 раза. Снижение инвестиционной активности – в условиях уменьшения рентабельности в результате торможения экономического роста и инфляции, увеличения затрат на оплату труда и налоги – рано или поздно бы произошло; главное, чтобы краткосрочная «коррекция» не переросла в затяжной «спад».

Необходимые макрофакторы возобновления инвестиционной активности сохраняются: конечный спрос в целом по экономике продолжает расти. После спада в начале года рост ВВП в марте-апреле превысил 1%, розничного товарооборота – выше 6%. Финансовые ресурсы присутствуют: объем средств нефинансового сектора на счетах в банках сохраняется на уровне 34% ВВП, банки и финансовые рынки увеличили объем предоставленных кредитов и корпоративных облигаций по непогашенному номиналу в 2025 г. на 7,3% ВВП. Останавливающим фактором выступает рентабельность новых проектов в сравнении со повышенной стоимостью средств. В этой связи, в целях поддержки инвестиций начиная с проектов с наиболее высокой рентабельностью, важно сохранять сигнал на дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики и, по крайней мере, не замедлять темпы снижения ключевой ставки.