Трудное возвращение к постковидной нормальности

Аналитики ФГ "ФИНАМ" подготовили стратегию по мировым рынкам на 2022 год. В исследовании представлены глобальный макропрогноз, инвестиционные идеи на фондовых рынках России, Европы, Китая и США, на долговом рынке, а также валютном.

Итоги года и тенденции

Главным явлением 2021 года стала рекордная за длительный период инфляция, в том числе в развитых экономиках. Она стала следствием нескольких причин - прежде всего, неожиданно быстрого восстановления спроса и изменения его структуры в период пандемии (переключение с потребления услуг на товары). Одновременно мировая экономика столкнулась с уникальным дефицитом предложения вследствие роста цен на сырье, нарушений работы производственно-транспортных цепочек и изменения структуры рынка труда. К концу года ситуация усугубилась энергокризисом в Европе, когда из-за рекордных цен на газ и электроэнергию вновь, как и осенью, энергоемкие промышленные предприятия стали сокращать производство. Дисбаланс спроса и предложения стал главным фактором глобальной инфляции.

2021 год начинался с надежд на выход глобальной экономики из коронакризиса через массовую вакцинацию. Однако и сейчас, несмотря на то, что в ряде стран с высоким уровнем доходов уровень полной вакцинации уже превышает 70%, в Европе и Великобритании фиксируются антирекорды случаев заражения, что заставляет ужесточать санитарные требования к вакцинации/ревакцинации, а отдельные страны (Австрия, Нидерланды) вводили в ноябре-декабре общенациональные локдауны, в Лондоне было объявлено чрезвычайное положение. В США зафиксировано рекордное число случаев заражения и госпитализаций с COVID-19. Обнаруженный в конце ноября в Южной Африке новый штамм "Омикрон" вызвал на рынке панику, напомнившую весну 2020 г. Информация о том, что новый штамм может быстрее распространяться и демонстрировать устойчивость к существующим вакцинам, вызвала опасения новых локдаунов и ужесточения режима пересечения международных границ, и частично они подтвердились. Таким образом, пандемия остается одним из основных факторов неопределенности для мировой экономики и динамики инфляции.

Мы ожидаем, что по мере прогресса в вакцинации и изобретения лекарств от новых штаммов ковида влияние пандемии на мировую экономику будет ослабевать. В 2022 г. восстановление сферы услуг и трансграничных путешествий продолжится, а "узкие места" в поставках товаров будут постепенно расшиваться, что будет поддерживать рост экономической активности и оказывать дезинфляционное влияние на цены товаров. Таким образом, в этом году ожидается продолжение роста мировой экономики темпами выше среднеисторических. Однако есть риски как с точки зрения развития эпидемической ситуации, так и со стороны сроков сохранения проблем с поставками - и то, и другое может замедлить темпы роста экономики и вызвать более длительное сохранение высокой инфляции.

На первое место выходят опасения сохранения высокой инфляции на более длительный срок, что стали признавать и главы мировых центробанков. Консенсус сейчас состоит в том, что экстремально высокая инфляция в развитых странах продлится по крайней мере до середины 2022 г. Но даже после ослабления факторов ценового давления со стороны предложения могут сохраняться еще какое-то время факторы давления со стороны спроса (накопленные сбережения, низкие процентные ставки, дефицит трудовых ресурсов и связанный с этим рост зарплат). Поэтому высока вероятность, что и к концу 2022 года инфляция в развитых экономиках останется заметно выше целевых уровней. С другой стороны, ужесточение антиковидных ограничений на фоне штамма "Омикрон" показывает, что в случае новых жестких и длительных локдаунов мировая экономика рискует столкнуться с витком снижения спроса. Что касается инфляции, то здесь влияние может быть неоднозначное: как дезинфляционное (если спрос ослабеет), так и проинфляционное (в случае, если усугубятся проблемы с поставками, а спрос на товары окажется устойчив, что усилит дисбаланс между спросом и предложением).

Из-за ухудшения ожиданий по инфляции рынки стали переоценивать ожидания скорости нормализации ДКП основных мировых центробанков. В течение большей части года крупнейшие мировые центробанки настаивали, что высокая инфляция вызвана временными факторами (открытие экономики после пандемии, рост цен на сырье, перебои с поставками, эффект базы) и не должна затянуться надолго. Но к концу года их настроения заметно изменились. Банк Англии первым из крупнейших центробанков с начала пандемии повысил ставку в декабре на 0,15 п.п. до 0,25%. ФРС в декабре отказалась от трактовки инфляции как "временного" явления, вдвое ускорила темпы сокращения выкупа активов, что позволит завершить QE уже в марте 2022 г. и открыть дорогу к повышению процентной ставки. Декабрьский график прогнозной траектории dot plot ФРС теперь предполагает 3 повышения ставки в течение 2022 года, еще 3 повышения в 2023 г. и 2 повышения в 2024 г., когда она достигнет 2,1%. До сентября 2021 г. большинство в руководстве ФРС вообще не ожидало повышения ставки в 2022 г., а в сентябре распределение между первым повышением в 2022-м или 2023 гг. было 50:50. ЕЦБ в I квартале 2022 г. сократит объемы покупки активов в рамках антикризисной программы PEPP и завершит ее в марте 2022 г., но продолжит выкупать активы по стандартной программе и даже временно увеличит объем этих операций. Несмотря на повышение прогноза инфляции на 2022 г. до 3,2%, глава ЕЦБ по-прежнему считает "маловероятным", что будут выполнены условия для повышения ставки в наступившем году. На наш взгляд, в условиях высокой неопределенности, в том числе с влиянием на экономику и инфляцию нового штамма "Омикрон", центробанки будут стремиться к увеличению гибкости в вопросах нормализации ДКП. Мы полагаем, что ФРС начнет повышение ставки во II квартале 2022 г. (не исключаем и вариант первого повышения уже в марте) и проведет 3-4 повышения ставки в течение года, в то время как ЕЦБ в нашем базовом прогнозе не начнет этот процесс ранее 2023 г. Но остаются риски значительно более быстрого повышения ставок ФРС (так, по мнению двух экс-президентов региональных банков ФРС У. Дадли и Дж. Лэкера, ставка ФРС на пике может достичь 3-4%), и этот сценарий представляет угрозу и для долговых рынков, и для рисковых активов, в том числе для ЕМ. Интрига связана и с началом обсуждения ФРС возможности начать сокращение ее баланса - здесь для рынка будут важны детали относительно как сроков (пока нет уверенности, что большинство поддержит предложение инициировать это вскоре после начала повышения ставки), так и параметров возможного сокращения.

Приоритеты по классам активов. В базовом сценарии реальные доходности гособлигаций на развитых рынках будут расти, но до конца 2022 г., скорее всего, останутся отрицательными, что будет способствовать спросу на активы, выигрывающие от инфляции. Однако с учетом завышенной по историческим меркам стоимости основных классов рыночных активов потенциал дальнейшего роста представляется ограниченным, к тому же нормализация ДКП основных мировых центробанков может привести к росту волатильности. Мы провели ретроспективный анализ рыночной динамики различных классов активов в зависимости от инфляции в США (низкая, умеренная, высокая) за период 1970-2020 гг. Наши оценки показали, что в периоды высокой инфляции (выше 3%) лучшую динамику показывали сырье, недвижимость и золото, в то время как в период умеренной инфляции (2-3%) в первую тройку по доходности выходили недвижимость, рынок акций (S&P 500) и сырье. Не экстраполируя эти выводы на будущие периоды, мы все же полагаем, что пока преобладают ожидания, что к концу 2022 г. инфляция в США замедлится хотя бы до 2,5-3%, рынок акций может сохранить привлекательность даже с учетом избытка позитивных ожиданий, уже заложенных в текущие цены. Если же инфляция останется выше 3,5-4%, стоит больше внимания уделить другим классам активов, которые считаются защитными от инфляции (сырье, недвижимость, драгметаллы, TIPS), а также готовиться к более высоким процентным ставкам (шорт UST, флоатеры). В целом та траектория процентной ставки ФРС, которую рынок ожидает сейчас -примерно до 1,7% к концу 2024 г. и постепенный подъем к 2% в течение 5 лет - не должна привести к устойчивому падению рынка акций. Риски состоят в том, что ставку придется повышать сильнее и быстрее.

Новые эпидемические волны и локдауны, вероятно, будут временно смещать спрос в пользу защитных активов (доллары, йены, швейцарские франки), среди акций лучше других могут чувствовать себя здравоохранение и IT (stay at home), хотя как акции роста они более уязвимы к повышению процентных ставок. По мере затухания пандемии и стабилизации ситуации интерес будет возвращаться к циклическим секторам, сектору услуг (развлечения, путешествия, пассажирские авиаперевозки).

Сектора, считающиеся более защищенными от высокой инфляции - сырье, продовольствие, драгметаллы, недвижимость. Цены на энергоресурсы могут быть более волатильны с учетом ожидаемого увеличения предложения нефти со стороны ОПЕК+ и США. В то же время в случае холодной зимы и/или жаркого лета спрос на традиционные энергоресурсы нефть, газ, уголь может оставаться высоким.

Промышленность пока испытывает давление из-за ограничений со стороны ресурсов, но когда станет полегче с поставками комплектующих, она сможет реализовать сильный отложенный спрос - хотя в дальнейшем рост спрос на товары может замедлиться по мере приближения к доковидной структуре потребления, с увеличением доли услуг.

Долгосрочные инвестиционные темы:

1. Декарбонизация. Климатический форум ООН в Глазго подтвердил установки на ускорение декарбонизации и отказа от угля. Более 100 стран, в том числе США и государства ЕС, готовы сократить мировые выбросы метана на 30% уже к 2030 г. Европейская комиссия объявила о намерении полностью исключить выбросы CO₂в новых автомобилях к 2035 г., после этой даты будет фактически запрещено продавать транспортные средства, работающие на ископаемом топливе. Таким образом, все более заметным будет стратегический курс на развитие возобновляемой или низкокарбоновой энергетики, в т.ч. ядерной, водородной, солнечной, ветровой. Это будет поддерживать и спрос на металлы (медь, никель, литий, кобальт). Далее эффекты от декарбонизации будут рассмотрены более подробно.
2. Стратегически востребованным остается производство полупроводников (если раньше были ожидания, что проблема их дефицита будет решена к концу 2021 г., то теперь оценки сместились на 2022 г. и даже на Iполугодие 2023 г.). К тому же из-за высокой концентрации производства чипов в азиатских странах нельзя исключить повторения глобальных сбоев в поставках. Это увеличивает актуальность переноса их производства в развитые страны с созданием современных роботизированных производств. В США Конгресс принял закон о поддержке производства полупроводников, согласно которому с 2022 года национальная полупроводниковая промышленность получит в течение пяти лет $52 млрд, аналогичный закон в текущем году ожидается в ЕС. Даже если текущий кризис поставок полупроводников закончится, спрос на полупроводники в будущем будет расти на фоне масштабной цифровизации, облачных вычислений, внедрения технологий "умный дом" и т.д.
3. Автоматизация и роботизация производств и сферы услуг. Сложившийся во многих развитых экономиках дефицит рабочей силы, рост издержек на зарплаты становится проблемой для бизнеса. Ответом может стать ускорение роботизации (в частности, для замены курьеров и водителей грузовиков на дроны, беспилотники, увеличение автоматизации в портах, на стройках, в фастфуде и т.д).
4. Инвестиции в инфраструктуру. В США следует отметить принятый в ноябре 2021 г. "Закон об инвестициях в инфраструктуру и рабочие места" (The Infrastructure Investment and Jobs Act). Основные пункты: строительство и ремонт дорог, мостов, портов, развитие общественного. транспорта, инфраструктуры питьевой воды, электросетей, высокоскоростного интернета.
5. Стратегически мы сохраняем интерес к AI, кибербезопасности, здравоохранению.

США. В III квартале дельта-штамм существенно замедлил рост американской экономики, в октябре ситуация улучшилась, но с ноября заболеваемость и число госпитализаций вновь стали расти. Мы ожидаем, что по мере прогресса вакцинации, изобретения лекарств от COVID-19 в США восстановление сферы услуг и трансграничных путешествий продолжится, а "узкие места" в поставках товаров будут постепенно расшиваться, что будет поддерживать рост экономической активности и оказывать дезинфляционное влияние на цены товаров. В то же время отложенный спрос и повышенные инфляционные ожидания в США могут препятствовать быстрому возвращению инфляции к норме. Сохраняющийся дисбаланс между спросом и предложением на рынке труда создает условия для повышенных темпов роста зарплат. Если дисбаланс затянется и рост зарплат будет стабильно превышать рост производительности труда, это может стать тем самым звеном, которое превратит временный всплеск цен в экономике в устойчиво высокую инфляцию. В этой связи ФРС в декабре отказалась от оценки инфляции как "временной" и ускорила темпы нормализации ДКП. Фактически, повышение ставки будет возможно уже после марта 2022 г., когда по новому графику завершится QE.

Европа. В 2022 г. мы ожидаем продолжения роста экономики еврозоны относительно высокими темпами, хотя и медленнее, чем в 2021 г. (в Германии, наоборот, рост может ускориться после отставания в 2021 г). После преодоления энергокризиса и ослабления напряженности с поставками Европа может снова стать привлекательной (более ранняя стадия экономического цикла, чем США), в приоритете – циклические сектора (промышленность, финансы). Стратегически развитие экономического потенциала региона связано с проектами модернизации промышленности, развития цифровых технологий и возобновляемой энергетики, и это будет поддерживаться финансированием в рамках бюджета Next Generation EU.

Темпы наращивания баланса ЕЦБ замедлятся в этом году, что в сочетании с эффектом от нормализации ДКП других мировых центробанков может привести к продолжению повышения доходностей европейских гособлигаций.

Китай. Консенсус-прогноз предполагает, что в 2021 г. экономика Китая вырастет на 8% (в марте 2021 года ожидания были значительно оптимистичнее и предполагали рост на 8,5%), а в 2022 г. - поднимется на 5,2%. На фоне ослабления темпов роста экономики Народный Банк Китая к концу прошлого года снизил норму резервирования для банков на 0,5 п.п. и впервые более чем за 1,5 года уменьшил ключевую ставку с 3,85% до 3,8%. В этом году также ожидается очень ограниченное смягчение ДКП и более стимулирующий характер фискальной политики с тем, чтобы поддержать устойчивый рост и одновременно сохранить линию на снижение рисков финансовой стабильности. Серьезными вызовами остаются давление производственных издержек, долговые проблемы в секторе недвижимости и политика "нулевой толерантности" к ковиду. Но стратегически мы по-прежнему ожидаем, что Китай продолжит увеличивать свою долю в мировой экономике и способствовать дальнейшему расширению внутреннего спроса, а пользоваться поддержкой государства будут компании секторов инфраструктуры, производства полупроводников, электромобилей, здравоохранения.

Россия. Мы ожидаем замедления темпов роста российской экономики в 2022 г. до 2,2-2,4%. В 2022 г. в нашем базовом сценарии внешние условия останутся благоприятными, что будет оказывать поддержку экспортоориентированным секторам российской экономики. В то же время расширение внутреннего спроса может резко замедлиться вследствие эффекта от ужесточения ДКП Банка России и расширения прав ЦБ РФ по ограничению кредитования, а также бюджетной консолидации. Кроме того, мы ожидаем и постепенного изменения структуры спроса с увеличением доли услуг по мере расширения количества доступных направлений для выездного туризма российских граждан. Все это должно оказывать дезинфляционное влияние на экономику. Но поскольку есть вероятность сохранения инфляционного давления со стороны мировых цен на сырье, продовольствие, стоимости перевозок, роста зарплат, то импортируемая инфляция может препятствовать быстрому возвращению инфляции в России к цели ЦБ (4%). Мы полагаем, что в течение большей части наступившего года инфляция будет находиться выше 6% (г/г), а к концу года составит в лучшем случае 4,5-5%. Это будет способствовать сохранению жесткой ДКП Банка России (ЦБ РФ на декабрьском заседании повысил ключевую ставку до максимальных с 2017 г. 8,5% и допустил ее дальнейшее повышение, хотя мы полагаем, что к концу 2022 г. ключевая ставка будет ниже, чем на пике этого цикла (который мы сейчас видим на 8,5-9,5%). При развороте инфляции вниз реальная процентная ставка перейдет в положительную область, что должно повысить привлекательность рублевых активов для кэрри-трейда и оказывать поддержку курсу рубля, "противовесами" могут быть геополитические риски и нормализация ДКП мировых центробанков.

Факторы риска

1. Возможный экономический кризис в Китае. Это может стать очень негативной новостью для спроса на сырье и привести к масштабному риск-офф на рынках
2. Скачкообразное развитие пандемии, новые агрессивные и резистентные к вакцинам штаммы, жесткие локдауны. Это может оказать стагфляционное влияние на мировую экономику, при этом неприемлемо высокая инфляция ограничивает возможности новых мер поддержки экономики.
3. Инфляция в развитых экономиках оказывается устойчиво высокой, центробанки в ответ значительно ускоряют повышение ставок, возможно, дополняя это сокращением баланса, на что намекнул глава ФРС Дж. Пауэлл. Это может привести к обвалу финансовых и сырьевых рынков, дефолтам в "слабых звеньях" мировой экономики и возможной рецессии.
4. Долговой / валютный кризис в крупных странах ЕМ (наиболее тревожно в конце 2021 г. выглядела ситуация в Турции) может стать триггером для риск-офф на рынках и усиления оттока капиталов с ЕМ в целом, хотя пока кризис в Турции воспринимается рынками как отдельный кейс, связанный с экспериментами президента Р. Эрдогана в экономической политике.
5. В 2022 г. пройдут промежуточные выборы в Конгресс США, и с учетом снижения рейтинга президента Джо Байдена неизвестно, удастся ли демократам сохранить хрупкое преимущество в Сенате и небольшое большинство в Палате представителей. "Политический клинч" может негативно отражаться на рынке.
6. Для российской экономики основные риски связаны с возможным падением спроса и/или цен на сырьевые товары нашего экспорта (нефть, газ, металлы), хотя пока признаков негативного развития событий не наблюдается. Мы ожидаем умеренного снижения цен на энергоресурсы вслед за увеличением предложения нефти со стороны ОПЕК+ и других нефтедобывающих стран, в т.ч. США. Некоторые риски здесь связаны с возвращением к иранской ядерной сделке, в результате которой могут быть сняты санкции с Ирана, что увеличит экспорт иранской нефти и может оказать давление на цены.
7. Геополитические риски в мире, в том числе затрагивающие Россию, также сохраняются. Сейчас основные риски связаны с требованиями России к НАТО по предоставлению юридических гарантий безопасности в части неразмещения военной инфраструктуры НАТО вблизи границ России, в т.ч. в Грузии и Украине. Как следует из опубликованных комментариев, отказ НАТО выполнить эти требования может привести к военному и/или военно-техническому ответу со стороны России. Кроме того, СМИ в конце 2021 г. сообщали об усилении напряженности на границе России и Украины, можно отметить и заявление главы МИД Сергея Лаврова о том, что Запад может спровоцировать "маленькую войнушку" на Украине, и угрозы западных лидеров применить наиболее жесткие экономические санкции в случае военного вторжения России на Украину, возможность чего российское руководство категорически отрицает. Кроме того, как показывает реакция курса рубля на события в Казахстане в начале января, риски политической дестабилизации в странах бывшего СССР остаются чувствительными для российского финансового рынка. В непростых отношениях США и Китая одной из наиболее напряженных точек сейчас считается Тайвань, который Китай считает частью своей территории. Ситуация может резко обостриться в случае попытки Китая изменить статус Тайваня военным путем.

(Продолжение следует)

Скачать обзор одним файлом