Транснефть – большие прибыли, маленькие дивиденды

Мы начинаем покрытие компании Транснефть, российской нефтепроводной монополии. Компания характеризуется высокой стабильностью и устойчивостью производственных показателей. Спрос на услуги компании стабилен, а тарифы на транспортировку нефти растут даже в кризис. Компания интенсивно инвестирует зарабатываемые средства в долгосрочное развитие, что обеспечивает ей высокий потенциал роста. Тем не менее, основным недостатком является то, что компания платит весьма низкие дивиденды по сравнению с тем, сколько зарабатывает.

Результаты первого полугодия 2009 года показали, что операционные показатели Транснефти абсолютно не пострадали от мирового финансового кризиса. Рост EBITDA составил 40% год к году, а рентабельность выросла до 61%. Финансовые показатели были немного подпорчены обесценением рубля и переоценкой валютных обязательств. Тем не менее, уже со второго квартала тренд развернулся, и рубль укрепляется, что, по нашим прогнозам, должно продолжиться и в долгосрочном периоде.

В краткосрочном периоде основным драйвером стоимости Транснефти должен стать запуск крупного магистрального нефтепровода ВСТО-1, который намечен на 25 декабря этого года. Выручка от этого нефтепровода должна составить около 8% общей выручки Транснефти. А к 2014 году должны быть готовы ВСТО-2 и вся сопутствующая инфраструктура, что позволит Транснефти развивать сеть нефтепроводов в Восточной Сибири.

В 2009 году Транснефть предприняла сразу несколько масштабных инициатив, несвойственных компании, но которые, по нашим оценкам, могут значительно повлиять на компанию в положительную сторону в долгосрочном периоде. Экспорт собственной нефти по контракту с Китаем должен способствовать развитию этого сегмента бизнеса компании в будущем. Участие в крупном проекте в Венесуэле поможет компании активнее выходить на зарубежные рынки. А независимый совет директоров должен повысить эффективность инвестиционных решений и, возможно, улучшить отношение компании к своим миноритарным акционерам.

Получение кредита в $10 млрд. на 20 лет от Китая позволит Транснефти рефинансировать свои краткосрочные обязательства, а также свои инфраструктурные облигации на $5 млрд., выпущенные в этом году под строительство крупнейших проектов, таких как ВСТО и БТС-2.

Маленькие дивиденды – это, на наш взгляд, основной недостаток Транснефти для миноритарных акционеров. На данный момент коэффициент дивидендных выплат по привилегированным акциям составляет порядка 0,5% от консолидированной чистой прибыли по МСФО. Тем не менее, мы не исключаем, что в будущем Транснефть может изменить дивидендную политику. Этому должен способствовать независимый совет директоров, а также завершение крупных проектов, которые на данный момент делают свободный денежный поток компании отрицательным.

По результатам проведенной нами оценки справедливой стоимости привилегированных акций компании Транснефть методом дисконтированных денежных потоков мы присваиваем им рекомендацию "Покупать" с целевой ценой $1659 за акцию на декабрь 2010 года.