26.03.08 13:55 Поделиться

ТНК-BP – бесконечный ужас или ужасный конец? Тимур Хайруллин, старший аналитик АнтантаПиоглобал ТНК-BP более двух лет находится под прессингом, среди проявлений которого налоговые претензии,

главный аналитик управления анализа рынков "Открытие Инвестиции"

ТНК-BP – бесконечный ужас или ужасный конец?

Тимур Хайруллин, старший аналитик АнтантаПиоглобал

ТНК-BP более двух лет находится под прессингом, среди проявлений которого налоговые претензии, выявление различных нарушений, угрозы отзыва лицензий, приобретение части активов компании и обыски. Следствием этого стало существенно отставание акций компании от рынка. Более того, мы не исключаем, варианта развития событий при котором, из-за обострения взаимоотношений с государственными органами власти, акции ТНК-BP могут значительно снизиться. Фундаментально компания остается по-прежнему привлекательной и дешевой, но с учетом вышеозначенных рисков, мы рекомендуем инвесторам продавать акции компании. В нефтегазовом секторе остаются компании обладающие потенциалом роста и без подобных корпоративных рисков.

Государство через госкомпании (Газпром, Газпром нефть и Роснефть) усиливает присутствие в нефтегазовом секторе. При участии государственных органов власти и госкомпаний за последние три года сменились или сменятся в ближайшем будущем группа физических и/или юридических лиц, контролирующих активы ЮКОСа, Русснефти, проекта Сахалин-2, Сибнефти, Lundin Petroleum, Удмуртнефти, БашТЭКа.

Перед приобретением активов и сменой собственника регулирующие органы выдвигают различные претензии к поглощаемым компаниям. Претензии могут быть налоговыми, уголовными, экологическими. Вхождение в проекты, как правило, негативно для основных и миноритарных акционеров поглощаемых компаний. Так как потенциальный покупатель активов в лице государственных компаний заинтересован, как правило, в минимальной стоимости приобретения актива, что противоречит ориентациям прежнего основного акционера и миноритарных акционеров на рост капитализации компании.

Тенденция усиления присутствия государства в нефтегазовом секторе может негативно сказаться на акциях ТНК-BP, что понимают и в самой компании. В предварительном меморандуме, подготовленном к выпуску евробондов ТНК-ВР содержался среди прочего следующий абзац: "Приватизация активов в нефтегазовом секторе России, имеющем основополагающее значение для национальной экономики, продолжает оставаться предметом политических интересов. Нет никаких гарантий, что увеличение присутствия государства в нефтегазовой отрасли не будет иметь негативных последствий для эмитента".

Рынок некоторое время игнорирует сигналы о возможном негативном развитии событий, но затем происходит резкое падение акций компании. Так, в случае ЮКОСа рынок прореагировал снижением котировок акций компании 3 июля 2003 года, когда был санкционирован арест крупного акционера ЮКОСа Платона Лебедева. Однако уже через месяц котировки снова обновляли максимумы. Около 9 месяцев рынок верил, что дело ЮКОСа будет иметь благоприятный финал для акционеров компании - в течение этого периода акционеры ЮКОСа могли выйти из акций компании без убытка. Однако затем началось резкое падение акций компании.

ТНК-BP более двух лет находится под прессингом, среди проявлений которого налоговые претензии, выявление различных нарушений, угрозы отзыва лицензий, приобретение части активов компании и обыски. Следствием этого стало существенно отставание акций компании от рынка. С начала 2006 года акции ТНК-BP снизились на 45.4%, а рынок за это время вырос на 65%. Более того, мы не исключаем, варианта развития событий при котором, из-за обострения взаимоотношений с государственными органами власти, акции ТНК-BP могут значительно снизиться. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам, не склонным к риску, избегать акции компании.

Обыски в ТНК-BP на прошлой неделе - cui prodest?

В конце прошлой недели стало известно, что представители правоохранительных органов проводят следственные мероприятия в центральном офисе российско-британской ТНК-BP. Есть как минимум две версии причин событий 19 марта, причем обе прозвучали от официальных представителей правоохранительных структур.

Разбирательство на корпоративном уровне по истории с СИДАНКО По словам официального представителя СК при МВД РФ выемка документов «в рамках уголовного дела в отношении СИДАНКО». Позже представитель департамента экономической безопасности МВД заявил, что ДЭБ не имеет претензий к ТНК-BP.
Шпионаж частных лиц ФСБ обвинила двух россиян (один из них сотрудник "ТНК-ВР Менеджмент") в промышленном шпионаже в пользу иностранных компаний. Подтверждением этой версии служит заявление ФСБ об обнаружении и изъятии визитные карточки сотрудников иностранных военных ведомств и ЦРУ.

Вторая версия, по нашему мнению, звучит не очень убедительно не только из-за того, что сложно представить наличие визиток у сотрудников иностранных военных ведомств и ЦРУ. Более того, разбирательство на корпоративном уровне, а не на уровне физических лиц (сотрудников ТНК-BP) более четко вписывается в то, что происходит в российской нефтегазовой отрасли и с ТНК-BP в частности за последние три года.

Мы видим явные признаки на усиление присутствия госкомпаний в нефтегазовом секторе, в том числе и за счет использования административного ресурса. При этом также не может вызывать сомнений, наличие множества претензий у российских органов власти к ТНК-BP. В 2008 году закончился срок действия моратория на изменение структуры собственников компании, в соответствии с соглашением BP и консорциума. Соответственно, формальных препятствий на изменение собственника компании уже нет. Поэтому мы не исключаем возможного развития событий при котором, российские акционеры компании будут вынуждены продать свою долю в акционерном капитале ТНК-BP одной из госкомпаний, например, Газпрому.

Такой вариант развития событий может негативно отразиться на котировках акций компании, с учетом того, что цена приобретения может быть не высокой из-за отсутствия признаваемых рыночных котировок по акциям ТНК-BP, которые торгуются только в RTS-Board.

Государство и госкомпании получают контроль над нефтегазовыми активами

Наиболее громким делом в процессе смены собственников в российском нефтегазе за последние пять лет является переход контроля над активами некогда крупнейшей российской нефтегазовой компании – ЮКОС государственной Роснефти. Мы не склонны считать, что дело ЮКОСа носит отдельный характер и обусловлено только политическими амбициями Ходорковского. Об этом свидетельствует продолжение процесса экспансии государства и госкомпаний в нефтегазе с 2003 года.

2007-2008 годы. БашТЭК. Сделки по передаче пакетов акций башкирских предприятий благотворительным фондам были оспорены и в результате контрольные пакеты акций предприятий башкирского ТЭКа были переданы в госсобственность.
2007 год. Русснефть. Произошла смена собственника в Русснефти. Компании были предъявлены налоговые претензии на сумму более 20 млрд. рублей, на представителей менеджмента и акционеров заведены уголовные дела. Сулл выдал санкцию на арест бывшего главы компании Гуцериева.
2007 год. Lundin Petroleum. Газпром получил колл-опцион на покупку у шведской Lundin Petroleum AB 50% плюс одна акция в Лаганском блоке на шельфе Каспия. Ранее, комиссия Роснедр решила отозвать лицензию на Лаганский блок у "дочки" Lundin ООО "Петроресурс" из-за того, что Lundin не успела пробурить на блоке поисково-оценочную скважину в 2006 году.
2006-2007. Сахалин-2. Газпром приобрел у всех акционеров проекта Сахалин-2 контрольный пакет за общую сумму $7,45 млрд. Этому приобретению предшествовало предъявление обвинений в несоблюдения природоохранного законодательства на острове Сахалин компании-оператору Sakhalin Energy при реализации проекта комплексного освоения Пильтун-Астохского и Лунского лицензионных участков.
2006 год. Удмуртнефть. ТНК-ВР продает 96,9% акций Удмуртнефть китайской Sinopec примерно за $3,5 млрд. Роснефть получила опцион на приобретение 51% акций ОАО Удмуртнефть у Sinopec. Принято решение, что текущей хозяйственной деятельностью Удмуртнефти будет заниматься операционная компания, генеральный директор которой будет назначаться советом директоров управляющей компании из числа кандидатур, предложенных Роснефтью. То есть фактически контроль над компанией получила Роснефть.
2005 год. Сибнефть. Газпром приобрел более 72% акций Сибнефти за $13,1 миллиардов. Ранее Газпром приобрел у Газпромбанка 3.016% акций Сибнефти. Таким образом, в результате сделки Газпром получил контроль над 75.7% акций компании. Также компания имеет опцион на покупку еще около 20% у итальянской ENI. Это один из немногих случаев, когда госкомпания приобретала актив без предварительного предъявления претензий и по достаточно высокой цене.
2003 – 2007. ЮКОС. ЮКОС получает налоговые претензии на сумму более 20 млрд. долл, на представителей менеджмента компании заводятся десятки уголовных дел. В рамках процедуры банкротства происходит распродажа активов компании, большая часть которых достается Роснефти.

Продолжение тренда на усиление присутствие государства и государственных компаний в нефтегазовом секторе создает риски для акционеров некоторых частных компаний. Среди этих компаний мы выделяем в первую очередь ТНК-BP.

Хронология «дела ТНК-BP»

2008 год – обыски в Славнефти и ТНК-BP, возможны налоговые претензии

19 марта.
Представители правоохранительных органов проводят следственные мероприятия в в центральном офисе российско-британской ТНК-BP.
21 февраля.
Сотрудники Следственного комитета Главного управления МВД России по ЦФО провели обыск и изъяли некоторые документы, касающиеся финансово-хозяйственной деятельности Славнефти (половина компании принадлежит ТНК-BP) за 2003 год. Мероприятия проводились в рамках расследования уголовного дела об уклонении от уплаты налогов.
18 января.
Британский посол говорит о готовности Великобритании работать с любыми российскими акционерами ТНК-ВР, в том числе государственными. По словам посла Великобритании в РФ Тони Брентона "Правительство Великобритании готово работать и с господами Вексельбергом и Фридманом, и с Газпромом, если так будет провозглашено.

2007 год – ушла Ковыкта

Январь.
Запущен юридический процесс потенциального отзыва лицензии на Ковыктинское месторождение с запасами около 2 трлн., контролирующееся дочерней компанией ТНК-BP. Росприроднадзор провел проверку соблюдения условий лицензии и составил акт о выявленном нарушении.
Февраль
Комиссия Роснедр дала "дочке" ТНК-ВР - ОАО "РУСИА Петролеум" (владелец лицензии) - три месяца на устранение нарушений. По итогам повторной проверки, выявившей неустранение нарушений, 1 июня состоялось заседание комиссии Роснедр, однако комиссия отложила принятие решения.
Июнь 2007 года.
Газпром, ВР и ТНК-ВР договорились о переходе контроля над Ковыктинским газоконденсатным месторождением к российскому газовому монополисту. Подписанное компаниями соглашение предусматривало продажу Газпрому 62,8% акций компании "РУСИА Петролуем", которая является держателем лицензии на Ковыктинское месторождение.

2006 год – налоговые претензии и угроза отзыва лицензий

Глава МПР Ю.Трутнев доложил президенту РФ о проведенной работе по инвентаризации фонда скважин, а также о невыполнении нефтяными компаниями условий лицензионных соглашений на разработку месторождений. Глава МПР отметил, что у ТНК-ВР в этом отношении самые худшие показатели. Глава МПР заявил, что вопрос о невыполнение компанией ТНК-ВР условий лицензионных соглашений может быть вынесен на комиссию по отзыву лицензий.
ТНК-ВР Холдинг заплатил в счет налоговых претензий за 2002-2003 годы 37,92 млрд. рублей. Федеральная налоговая служба проводит плановую проверку выплаты налогов компанией за 2004-2005 гг.

Как видно события вокруг ТНК-BP в 2008 году интенсифицировались. Более того, в этом году истекает срок моратория на изменение собственников компании. Поэтому можно ожидать новых событий, связанных с компанией, государственными органами и госкомпаниями.

Акции ТНК-BP за пару лет отстали от рынка примерно на 100%

Следствием незаинтересованности BP в повышении капитализации ТНК-BP и непростых взаимоотношений компании с государственными органами власти стала крайне невразумительная динамика акций компании. Так, если в начале 2006 года акции торговались дороже 3 долл., и достигали уровня 3.5 долл., то впоследствии наметилась устойчивая тенденция снижения котировок по акциям ТНК-BP. В результате сейчас акции компании торгуются практически в два раза дешевле, чем 2 года назад.

Динамика акций ТНК-BP, долл.

Еще более очевидна слабость акций компании, если сравнить их динамику с рынком. За этот период индекс РТС вырос на 65%, а акции ТНК-BP - упали на 45%. Таким образом, отставание от рынка за два года составило более 100%, от отрасли – около 65%.

Изменение котировок акций ТНК-BP и РТС с начала 2006 года, %

Источник: данные компании, расчеты АнтантаПиоглобал

Мы не уверены, что даже при сохранении текущей структуры акционеров компании такая слабая динамика не продолжится. В случае же обострения взаимоотношения компании с государством, которого нельзя исключать, можно ожидать ускорения падений акций компании.

Уроки ЮКОСа

Если посмотреть как вели себя акции ЮКОСа по сравнению с рынком после начала «дела ЮКОСа», то можно выделить три этапа. Первый звонок акционерам компании поступил 3 июля 2003 года, когда Басманный суд Москвы санкционировал арест председателя совета директоров ЗАО МФО «МЕНАТЕП», крупного акционера ЮКОСа Платона Лебедева. Рынок прореагировал снижением котировок акций компании, однако уже через месяц котировки снова обновляли максимумы. Хотя именно в этот месяц стало известно, что Генпрокуратура начинает масштабную проверку нефтяной компании. Около 9 месяцев рынок верил, что дело ЮКОСа будет иметь благоприятный финал для акционеров компании. Даже по прошествии 9 месяцев от начала дела ЮКОСа можно было выйти из акций компании без убытка.

Динамика изменения акций ЮКОСа после первых претензий, %

В первом приближении можно выделить три этапа ожиданий участников рынка и движения котировок.

Первоначальная эмоциональная реакция рынка - от страха к надежде. Кратковременный спад после выхода новости о аресте председателя совета директоров ЗАО МФО «МЕНАТЕП», крупного акционера ЮКОСа Платона Лебедева. Затем у участников рынка появляется ожидания благоприятного исхода, подкрепляемые заявлениями чиновников и силовиков об отсутствии стремления к переделу собственности. Представители компании-жертвы также своими заявлениями и действиями вселяют в участников рынка уверенность в скором и безболезненном урегулировании ситуации. В результате акции компании участника конфликта с государственными органами власти начинают расти и догоняют рынок. В случае ЮКОСа этот этап длился около 3.5 месяцев.
Уверенность относительно благоприятного исхода событий уменьшается, так как поступают новые признаки того, что первоначальные претензии являются только началом разбирательства с компанией, а конечно целью является поглощение активов компании или смена собственника. В результате акции компании-жертвы начинают отставать от рынка, при этом показывая ограниченное снижение котировок. Тем не менее, на протяжении этого периоду у участников рынка еще есть возможность продать акции компании-жертвы без существенных потерь. В случае с ЮКОСом этот этап длился около 6 мес.
Негативный исход событий становится очевиден. Начинается резкое падение акции. Инвестиционные компании и банки ставят акции компании на пересмотр и рекомендуют их избегать. В случае ЮКОСа за 4 месяца этого этапа, акции снизились на 90%.

Соответственно, уроки ЮКОСа учат нас следующему:

Информации о возможном развитии событий приходит постепенно и зачастую носит противоречивый характер. Здесь можно вспомнить высказывание президента РФ о том, что власти России не заинтересованы в банкротстве ЮКОСа и правительство постарается сделать так, чтобы не обрушить эту компанию. Более того, даже при наличии множества свидетельств о приближающейся развязке рынок склонен длительное время игнорировать их, пока они не преодолеют критическую массу.

После того, как критический уровень будет преодолен и большинству станет очевиден исход развития событий возможно резкое снижение котировок акций компании. Поэтому важно не дожидаться этого момента и выходить из акций компании пока развитие ситуации не стало очевидно всем. В таком случае можно избежать серьезных убытков.

Уроки Сибнефти

Также одним из вариантов развития событий является покупка акций консорциума российских акционеров по ценам близким к рыночным. Примерно в таком ключе развивались события с покупкой Сибнефти Газпромом в 2005 году. Тогда первая информация об интересе Газпрома к компании поступила 19 августа. А примерно через полтора месяца (28 сентября) была оглашена цена, по которой Газпром приобретал акции Сибнефти. Газпром и Millhouse Capital подписали обязывающие документы на приобретение 72,663% акций Сибнефть за $13,1 млрд. Вместе с тем, рыночная стоимость этого пакета акций Сибнефти до оглашения сделки составляла $13,6 млрд. То есть Газпром, покупал акции Сибнефти с незначительным дисконтом к рыночным котировкам. Тем не менее, даже такие относительно благоприятные условия приобретения были негативно восприняты инвесторами. В результате, акции Сибнефти до конца года выросли лишь на 4%, тогда как нефтегазовые акции (РТС-нефть и газ) в целом выросли на 43%. Таким образом, за 3 месяца отставание акций от рынка составило почти 40%

Динамика изменения акций Сибнефти после первых сообщений о возможной покупки компании Газпромом, %

Таким образом, из случая с Сибнефтью можно вынести следующие выводы. Во-первых, само обсуждение возможной покупки компании Газпромом воспринимается рынком как негативное. В этот период акции потенциально приобретаемой компании снижаются.

Во-вторых, даже после выхода информации, что цена приобретения близка к рыночной, акции демонстрируют динамику «хуже рынка».Последний феномен может быть связан с тем, что рынок не воспринимает госкомпании как эффективного собственника, заинтересованного в росте капитализации дочернего предприятия. Также при такой смене собственника возможны смена приоритетов развития компании, которые также могут сопровождаться утратой контроля над расходами и пересмотр дивидендной политики

Если применить этот урок к ТНК-BP, то мы видим, что компания уже пару лет находится под прессингом российских властей. Мы не будем предполагать чем закончится этот прессинг, но рекомендуем уже сейчас инвесторам, не склонным к риску, избавляться от акций ТНК-BP.

Все публикации про Разбор полетов