Тема рецессии может вновь обостриться в США во второй половине года

Рынок США завершил сезон отчетности за I квартал лучше первоначальных прогнозов, – согласно данным Factset снижение EPS индекса S&P 500 составило 2%, против ожидаемого снижения EPS индекса S&P 500 на 6,5% по состоянию на 1 апреля текущего года. В целом, несмотря на постепенное ослабление потребительского спроса, резкого ухудшения не происходит. Также, несмотря на отдельные элементы слабости (сегмент грузоперевозок и логистики), спрос в корпоративном сегменте, сохраняется на достаточно уверенном уровне, включая спрос на онлайн рекламу, продажи ПО и серверных аппаратных продуктов, капитальные товары и другое. Таким образом, результаты прошедшего сезона отчетности не указывают на признаки скорой рецессии.  

В то же время мы отмечаем, экономию потребителей на товарах длительного пользования, в условиях сильной динамики з/п (майская динамика з/п составила 4,3% г/г) и рекордных показателей занятости за последние десятилетия. Полагаем, что потребительская активность может ухудшиться в ближайшие 3-5 месяцев, в условиях близкого исчерпания «избыточных сбережений» (текущее значение, вероятно ниже $500 млрд), сокращения компенсаций по продуктовым картам (SNAP). Кроме того, полагаем, что деловая активность продолжит замедляться в условиях существенного повышения ставок. В числе факторов риска отмечаем, что несмотря на текущий сильный спрос, по ряду игроков сегмента капитальных товаров есть признаки близости «пика» спроса, в условиях ухудшения динамики новых заказов (Caterpillar (CAT-US), Cisco (CSCO)), кроме того двузначные цифры снижения цен на сырьевые товары, также полагаем, что что «Инфраструктурный акт», в том числе оказал эффект на отдельные индустрии товаров длительного пользования, что привело к удлинению их цикла.  

Резюмируя, мы ожидаем ослабления экономической активности в США до конца текущего года, но полагаем, что процесс замедления будет очень постепенным в условиях сохраняющегося сильного спроса на сервисы, сравнительно устойчивого рынка труда, и ранее обозначенного достаточно устойчивого корпоративного спроса.  

Текущие данные по деловой активности, а также данные Бежевой книги не в пользу скорого и выраженного ухудшения экономической ситуации в США.  

Ожидания рынка по динамике EPS индекса S&P 500 на весь год не претерпели существенных изменений, – по итогам квартала консенсус-прогноз рынка предполагал рост годового EPS на уровне 2%, против аналогичного значения на 1 апреля 2023г. При этом, консенсус-прогноз по динамике EPS индекса широкого рынка на II, III и IV кварталы снизился, до -5,6%, 1,4% и 8,7% соответственно (по состоянию на конец мая). Таким образом, мы фактически видим смещение оценок давления на прибыль компаний во времени.  

Мы не исключаем, тема рецессии может вновь обостриться (например, на фоне слабых отчетов крупнейших банков) , что окажет серьезное влияние на рынок целиком, но полагаем, что в условиях обозначенных выше макро вводных, снижение EPS по итогам III квартала также может оказаться меньшим по сравнению с текущими ожиданиями, что может также стимулировать новый виток оптимизма на рынке.

Мы обращаем внимание на несколько факторов риска относительно технологического сектора и рынка в целом. Так, в частности мультипликаторы как рынка в целом, на наш взгляд, выше «справедливых» значений, в условиях ставок ФРС на уровне 5,25%, –форвардное значение P/E индекса S&P 500 находится на уровне 18,6, против 10-ти и 15-летних средних на уровне 17,6  и 15,9 соответственно. Оценки технологического сектора также находятся на неустойчивых спекулятивных уровнях, – форвардное значение P/E по сектору составляет 25,5, что соответствует периоду ковидного бума, разрыв в оценках по сравнению с индексом S&P 500 находится на уровне предыдущих пиковых оценок технологического сектора (Декабрь 2021г.) и составляет 7. Таким образом, в условиях потенциальной рецессии во 2П 2023г., высоких процентных ставок, оценки технологического сектора остаются крайне высокими, и на наш взгляд не соответствуют фундаментальным уровням, что может стимулировать фиксации.

Другим фактором риска, к которому приковано существенно внимание рынка является прирост концентрации рынка с начала года, – около 80% прироста всего индекса пришлось лишь на топ 5 по капитализации компании, средняя динамика котировок которых составила 67%, против среднего изменения котировок пятисот акций индекса S&P 500 на уровне 3,2%.

Сам по себе рост концентрации рынка, не совсем надежный индикатор состояния рынка в краткосрочной перспективе, – в течение 2015-2019гг. наблюдался устойчивый рост доли топ 5-ти 10-ти компаний к общей капитализации рынка, что имело под собой в первую очередь структурные основания в условиях роста фокуса на цифровизацию и развитие облачных сервисов. При этом, мы отмечаем, тот факт, что концентрация капитализации находится на уровне бума интереса к технологическому сектору в 2021г.

Кроме того, мы обращаем внимание на то, что индекс S&P 500 опережает по динамике котировок равновзвешенный индекс S&P 500 с начала года, что зачастую является следствием, либо фокусом инвесторов на «безопасные» активы в условиях внешних рисков, либо следствием ажиотажных ралли. При этом аналогичная динамика индексов в 2017-2018гг., на фоне опасений по повышению ставок, не привело к устойчивому давлению на рынок, вплоть до начала пандемии.

При этом, мы отмечаем, что ширина рынка остается очень слабой, –котировки лишь 33% компаний находятся выше 50-дневной скользящей средней, что ниже августовских значений прошлого года, и указывает на осторожный настрой рынка, при котором инвесторы предпочитают «наиболее безопасные активы».

С учетом обозначенных факторов, можно говорить о том, что оценки и ажиотажный спрос на технологические активы, близки к состоянию «пузыря».

Полагаем, что достаточно неплохая экономическая активность будет удерживать рынок от существенных распродаж в течение III квартала, также ожидаем, что отчетность компаний за II квартал будет лучше ожиданий, что может поддержать настроения.  Потому мы ожидаем нейтрально-негативной динамики котировок в течение III квартала. При этом, не полагаем, что позитив в отношении технологического сектора близок к исчерпанию, что может подтолкнуть его к коррекции.