Текущая стоимость акций "ДИКСИ" учитывает риски

Инвестиционная идея

Дикси – сеть 2 729 продуктовых магазинов под брендами "Дикси", "Виктория" и "Мегамарт", с суммарной торговой площадью около 930 тыс.кв.м. По выручке (311,2 млрд руб. в 2016 г.) занимает 3-е место среди российских продуктовых ритейлеров.

Мы рекомендуем держать акции Дикси. Целевая цена на следующие 12 месяцев, по нашим оценкам, составляет 232,4 руб., что на 4% выше текущей цены.

• Режим экономии характерен практически для всего рынка продуктового ритейла масс-маркет, но у Дикси на результаты наложились собственные факторы, в частности, снижение популярности магазинов под брендом Дикси среди потребителей. Сокращение выручки в 1-ом полугодии составило 11% г/г. Чистый убыток в этом году ожидается на уровне ~2 млрд руб.
• Чистый долг по итогам 1К 2017 составил 29,06 млрд руб. (+1% к/к) или 3,79х EBITDA. Долг к погашению в ближайшие 12 месяцев составляет всего ~5% всех финансовых обязательств
• Компания сейчас оптимизирует расходы и торговую сеть. С начала года было закрыто 85 магазинов (net по всем дивизионам), и до конца года планирует обновить 30% магазинов.
• Дивиденды компания не платит. Формой возврата капитала инвесторам в следующие 12 месяцев станет бай-бэк акций в объеме до 2,5 млрд руб.
• С точки зрения привлекательности бизнеса - это, возможно, не самый лучший актив в российском продуктовом ритейле, но текущая стоимость акций DIXY уже отражает отстающую динамику доходов. По нашим оценкам, целевая цена акций Дикси составляет 232,4 руб.

Краткое описание эмитента

Дикси – сеть 2 729 продуктовых магазинов под брендами "Дикси", "Виктория" и "Мегамарт" с суммарной торговой площадью около 930 тыс.кв.м. По выручке (311,2 млрд руб. в 2016 г.), занимает 3-е место среди российских продуктовых ритейлеров.

Структура капитала. Контрольный пакет акций - 51,29%, принадлежит компании Дикси Холдинг Лтд. Обыкновенные акции обращаются на Мосбирже и входят в отраслевой индекс потребительских товаров и розничной торговли MICEX CGS. В свободном обращении находится около 46% акций.

Финансовые показатели

Последняя консолидированная отчетность по МСФО представлена за 1К 2017. По итогам этого периода ритейлер отчитался об ухудшении показателей прибыли и выручки, в том числе сопоставимые. По сопоставимым данным (LFL) отмечалось сокращение: продажи -9,8% г/г, средний чек -2% г/г, траффик -8% г/г. В сравнении с ближайшими конкурентами - Магнит, X5 и Лента, это были самые слабые результаты.

В итоге квартал был закрыт с убытком 1,65 млрд руб. Чистый долг увеличился на 1% к/к до 29,06 млрд руб. или 3,79х EBITDA, но отметим, что долг к погашению в ближайшие 12 месяцев составляет всего ~5% всех финансовых обязательств.

На прошлой неделе Дикси вновь отчитался о снижении продаж: - 15% г/г до 71 млрд руб. по итогам 2К 2017 и - 11% г/г до 141 млрд руб. по итогам 1-го полугодия. Факторами спада стало ухудшение сопоставимых продаж и закрытие магазинов в рамках оптимизации торговой сети. Последнее коснулось дивизиона Дикси, чьи магазины показали наибольшее падение LFL результатов в 1-ом полугодии – продажи -15,5%, средний чек -2,5%, траффик -13,3%. Всего с начала года было закрыто (net) 96 магазинов под брендом Дикси. До конца года компания планирует обновить около 30% действующих магазинов. Сокращение LFL, в свою очередь, менеджмент объяснил значительным влиянием высокой базы в 2К 2016 г.

Для Дикси на малые темпы роста розничного ритейла наслоились собственные факторы, в частности снижение популярности магазинов Дикси среди потребителей. В этом году ритейлер может значительно отстать от своих российских конкурентов по росту выручки. На текущий момент ожидается практически нулевое изменение выручки в 2017 г., но с учетом динамики продаж в 1-ом полугодии и закрытия 85 магазинов с начала года (net по всем дивизионам) есть риск того, что по факту продажи будут ниже, чем в 2016 г. У других российских продуктовых ритейлеров ожидается рост продаж в этом году: Лента (+18,7%), Магнит (+27,4%), Окей (+4,3%) и X5 (+21,6%). Дикси может также стать единственным убыточным продуктовым ритейлером в России в этом году. Чистый убыток может составить около 2 млрд руб.

Лучшей частью релиза результатов за 2К 2017 стала новость о планах обратного выкупа до 10% акций на сумму до 2,5 млрд руб. в ближайшие 12 месяцев.

Основные финансовые показатели

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Дивиденды

Компания пока не платит дивиденды. Кроме того, в этом году ожидается убыток в размере 2 млрд. Формой возврата капитала инвесторам в следующие 12 месяцев станет бай-бэк акций в объеме до 2,5 млрд руб.

Оценка

При оценке мы в равной степени ориентировались на компании-аналоги в России и развивающихся странах.  По форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2017Е акции Дикси торгуются со существенным дисконтом по отношению к российским и зарубежным аналогам, но это объясняется отстающей динамикой доходов. По форвардному EV/EBITDA акции Дикси оцениваются значительно ниже аналогов довольно давно, и поэтому мы применили дисконт к медиане, исходя из среднего значения "скидки" с начала 2015 г. (~54% по зарубежным аналогам с 25%-ной корректировкой на страновой риск и ~56% по российским аналогам).

Мы оцениваем стоимость акций Дикси на уровне 232,4 руб. и присваиваем рейтинг бумагам DIXY "держать". Потенциал роста в перспективе года составляет около 4%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина акций

В июне акции Дикси протестировали минимумы 2014 г., но эти уровни были довольно быстро выкуплены, и курс смог стабилизироваться выше локальной поддержки 207 руб. Бумаги DIXY смогли сломить линию нисходящего тренда, но, по нашему мнению, на быстрый и скорый разворот рассчитывать не стоит, и в среднесрочной перспективе мы ожидаем консолидации в диапазоне 200-240 руб.

_{Источник: Thomson Reuters}