"Татнефть" пересматривает планы

Инвестиционная идея

Доходная дивидендная политика, солидный денежный поток и отсутствие долгов долго поддерживали капитализацию "Татнефти" на уровне, выше сопоставимых компаний. Однако кризис нефтяного рынка и необходимость снижать добычу вряд ли позволят придерживаться той же политики в 2020 году.

• Порядка 36% голосующих акций "Татнефти" контролируется правительством Республики Татарстан, которое также является держателем "золотой акции" с правом вето при принятии стратегических решений.
• В прошлом году "Татнефть" пересмотрела дивидендную политику, подняв минимальную величину дивидендов до 50% от чистой прибыли.
• Стратегия развития группы "Татнефть" до 2030 г. предполагала рост объемов добычи нефти на треть от текущего уровня при 100% восполнении запасов. Однако новые договоренности с ОПЕК обязывают снизить добычу на 22%.
• В связи с падением спроса на нефть и нефтепродукты во время пандемии руководство "Татнефти" планирует пересмотреть объемы добычи, капвложений и, возможно, размер дивидендов в сторону снижения.
• Из-за высокой оценки компании рынком по основным мультипликаторам "Татнефть" немногим отличается от сопоставимых компаний, и поэтому мы считаем, что возможности дальнейшего роста акций ограничены.

С учетом всех факторов мы сохраняем нейтральную рекомендацию "Держать" по обыкновенным и привилегированным акциям "Татнефти".

Краткое описание эмитента

ПАО "Татнефть" им. В. Д. Шашина и его дочерние общества (в совокупности - группа "Татнефть") входят в число крупнейших вертикально интегрированных нефтяных компаний России. Предприятия группы занимаются исследованием и разработкой нефтяных месторождений, добычей нефти, производством нефтепродуктов и дальнейшей реализацией нефти и нефтепродуктов. С конца 2016 г. в составе группы интегрируется еще и банковский сегмент, который включает в себя ПАО "Банк ЗЕНИТ" и его дочерние предприятия.

Добыча нефти и газа, нефтеперерабатывающее производство группы "Татнефть" в основном сосредоточены в Республике Татарстан. За ее пределами "Татнефть" ведет бурение в Самарской, Ульяновской, Оренбургской областях и в Республике Калмыкии. Ввиду относительной выработанности основных добывающих месторождений "Татнефти" значительная часть нефти добывается с использованием различных технологий повышения нефтеотдачи пластов.

Около 60% добываемой группой нефти продается на экспорт. Порядка 70% экспорта нефти идет посредством управляемой "Транснефтью" системой трубопроводов "Дружба".

В 2019 г. предприятиями группы "Татнефть" добыто 29 798 тыс. тонн нефти, что на 0,9% больше, чем в 2018 году. Комплексом нефтеперерабатывающих и нефтехимических заводов "ТАНЕКО" произведено 10 097,6 тыс. тонн нефтепродуктов, рост год к году составил 9,5%.

За три месяца 2020 года добыто 7 280 тыс. тонн нефти, что на 0,7% больше, чем за тот же период 2019 года. На "ТАНЕКО" произведено 2 960,98 тыс. тонн нефтепродуктов, рост год к году составил 37,3%.

Розничная сеть компании включает более 700 АЗС с объемом реализации около 2 млн тонн топлива в год. В прошлом году "Татнефть" договорилась о покупке сети из 75 автозаправочных станций (АЗС) и терминала в Санкт-Петербурге у финской корпорации Neste. Принятая компанией программа развития розничного бизнеса предполагает расширение сети АЗС "Татнефти" почти в 1,5 раза, до 1100 единиц.

Стратегия развития группы "Татнефть" до 2030 г. предполагает на треть увеличить объемы добычи нефти при 100% восполнении запасов, почти удвоить переработку и на треть увеличить капитализацию компании. Однако упавший из-за пандемии COVID-19 спрос на нефть и нефтепродукты может заставить компанию пересмотреть планы. Руководство "Татнефти" рассматривает вопросы снижения в 2020 г. своих капитальных затрат, объемов добычи и, возможно, размера дивидендов.

По данным Московской биржи, в свободном обращении находится 32% обыкновенных и 100% привилегированных акций компании. Депозитарные расписки "Татнефти" (28,5% обыкновенных акций) включены в листинг London Stock Exchange и торгуются в системе Xetra, входящей в группу компаний Deutsche Börse. Почти 36% голосующих акций "Татнефти" контролируется правительством Республики Татарстан, которое также является держателем "золотой акции", что дает ему право налагать вето на определенные важные решения.

Финансовые результаты

Как видно из консолидированной отчетности по МСФО за 2019 год, "Татнефть" в прошлом году увеличила выручку от реализации по небанковской деятельности на 2,4%, до 932,3 млрд руб. Из-за роста затрат показатель EBITDA снизился год к году на 1,1%, до 290,8 млрд руб. Рентабельность по EBITDA составила 31,2%.

Чистая прибыль акционеров снизилась на 9,2% и составила 192,3 млрд рублей. Свободный денежный поток вырос на 3,4%, до 152,8 млрд руб. Показатель чистого долга "Татнефти" вышел из отрицательной области и по состоянию на 31.12.2019 г. был равен 16,1 млрд руб. (по отношению к EBITDA 0,06х).

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО "Татнефть" на 2020 г.

Дивиденды

"Татнефть" традиционно платит одинаковые дивиденды как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям. При этом дивиденды выплачиваются несколько раз в год. В 2019 г. совет директоров "Татнефти" утвердил изменения в дивидендную политику компании, узаконив принятую с 2016 г. практику выплаты повышенных дивидендов. Теперь на них направляют не менее 50% от чистой прибыли, определенной по РСБУ или МСФО, в зависимости от того, какая из них является большей.

На самом деле по итогам 2018 года "Татнефть" в совокупности направила на дивиденды 100% чистой прибыли по РСБУ, или 197,5 млрд руб. На каждую акцию пришлось в итоге по 84,91 руб. Дивидендная доходность акций "Татнефти" оказалась в числе самых высоких на рынке.

По итогам 6 месяцев 2019 г. акционеры получили по 40,11 руб. на каждую акцию, по итогам 9 месяцев - еще по 24,36 руб. Решение по итоговым дивидендам за 2019 г. будет принято в конце апреля.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

По основным мультипликаторам "Татнефть" немногим отличается от сопоставимых компаний, что, на наш взгляд, ограничивает возможности для роста ее акций. Доходная дивидендная политика, солидный денежный поток и отсутствие долгов долго поддерживали капитализацию "Татнефти" на уровне, сопоставимом с "Газпром нефтью" и "Сургутнефтегазом" при несопоставимой добыче и переработке. Развернувшийся кризис нефтяного рынка и необходимость снижать добычу вряд ли позволят придерживаться той же политики в 2020 г.

Несмотря на большой free float по акциям компании, ПАО "Татнефть" полностью контролируется правительством Республики Татарстан, которому принадлежит "золотая акция", дающая право вето при принятии стратегических решений. Этот фактор мы учли при оценке компании. Рассчитывая целевую стоимость "Татнефти" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г., мы применили дисконт в размере 10%.

Наша итоговая прогнозная стоимость ПАО "Татнефть" им. В. Д. Шашина составляет $ 18 814 млн. Целевая цена акций находится на уровне $ 8,1, или 607,5 руб., по обыкновенным, и $ 7,3, или 542,4 руб., по привилегированным акциям. В связи с этим мы сохраняем нейтральное отношение к акциям "Татнефти" и рекомендацию "Держать".

Технический анализ

В прошлом году акции "Татнефти" торговались в боковом диапазоне. Всего за 2018 г. капитализация "Татнефти" выросла в полтора раза, обыкновенные акции подорожали на 54,1%, привилегированные - на 43,0%. С начала 2019 г. к настоящему моменту обыкновенные акции (после закрытия реестра на дивиденды за первое полугодие) теряют 6,7%, а привилегированные остаются в плюсе на 17,8%. При том что индекс МосБиржи вырос на 14,7%.

На недельном графике обыкновенных акций "Татнефти" мы видим выход из консолидации вниз и падение до линии долгосрочного тренда с последующим отскоком.

На графике привилегированных акций виден отчетливо слом среднесрочного восходящего тренда и обвал с незакрытым гэпом.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"}

Обе акции к настоящему времени отыграли около половины падения. Возврат к предыдущим максимумам сейчас маловероятен. Скорее можно ожидать формирования новой фигуры на текущем уровне. Станет ли она фигурой разворота или продолжения, пока судить рано.