"Татнефть" - одна из наиболее дивидендных компаний в российском нефтегазе

Инвестиционная идея

"Татнефть" - одна из крупнейший российских компаний, оперирующих в области добычи и переработки нефти и газа.

Мы рекомендуем "Покупать" обыкновенные и привилегированные акции "Татнефти" с целевой ценой 670,1 руб. и 636,6 руб. соответственно. Потенциал в перспективе 12 мес. составляет 17,4% для обыкновенных акций и 18,5% для привилегированных.

* "Татнефть" является одной из самых дивидендных нефтегазовых компаний в России. Ожидаемая дивидендная доходность по обыкновенным акциям по итогам 2021 года составляет 9,8%.

* "Татнефть" владеет одним из самых эффективных нефтеперерабывающих предприятий в Российской Федерации - "Танеко".

* Восстановление цен на нефть, ослабление рубля и нормализация маржи нефтепереработки позволят "Татнефти" восстановить свои финансовые результаты в 2021 году.

* Основным негативным моментом данной инвестиционной истории является отмена льгот по добыче сверхвязкой нефти, однако переговоры с правительством по смягчению данного решения продолжаются.

Описание компании

"Татнефть" - одна из крупнейших нефтяных компаний в России. Основные направления деятельности - нефтегазодобыча, нефтепереработка, нефтегазохимия, шинный комплекс и сеть АЗС. Основные активы и месторождения расположены в Республике Татарстан. Крупнейшим месторождением является Ромашкинское, на котором добывается почти половина всей нефти компании.

Источник: данные компании

Порядка 86% своей выручки "Татнефть" получает от продажи нефти и нефтепродуктов. Географически продажи основной продукции в денежном выражении достаточно равномерно распределены между внутренним рынком и экспортом в страны СНГ и дальнего зарубежья.

Источник: данные компании

Кроме основного нефтяного сегмента, небольшую часть выручки приносит нефтехимия, в первую очередь производство шин под марками Kama и Viatti. Около 2% занимает выручка от банковского бизнеса за счет 50,4% доли в Банке "Зенит".

Отдельно стоит отметить сегмент нефтепереработки, так как она у "Татнефти" является самой эффективной среди крупных нефтяных компаний в России. Вся переработка сосредоточена на комплексе "Танеко". Предприятие "Танеко" запущено только в 2010 году, т. е. это достаточно современное предприятие, что весьма необычно для российской нефтепереработки, которая во многом держится на НПЗ, построенных еще в советское время. Благодаря этому глубина переработки у "Татнефти" держится на уровне 99%, а выход светлых нефтепродуктов составляет около 80% - показатели, больше привычные для западных НПЗ. Это позволило сегменту нефтепереработки остаться прибыльным даже в тяжелом 2020 году, хотя прибыль до налогообложения и снизилась на 66%.

Глубина переработки и выход светлых нефтепродуктов у крупнейших компаний в РФ

Источник: данные компаний

Крупнейшим акционером компании посредством нескольких подконтрольных организаций является Республика Татарстана с долей около 34%. Дивиденды "Татнефти" - важная составляющая бюджета республики, что позволяет надеяться на то, что компания будет делать все от нее зависящее, чтобы дивиденды были максимальными.

Источник: данные компании

Стратегия развития

Еще в 2018 году "Татнефть" разработала долгосрочную программу развитию до 2030 года. С тех пор на различных конференц-звонках менеджмент сообщал, что из-за внешних факторов стратегия, безусловно, корректируется, но незначительно и для внутреннего пользования. О каких-то конкретных изменениях в стратегии компания не сообщала, а также подтверждала актуальность ключевых целей даже в посткоронавирусной реальности. Основные цели стратегии подразумевают:

• Рост добычи нефти до 38,1 млн т против 26 млн т в 2020 году.
• Рост объема переработки нефти на "Танеко" до 14,8 млн т против 11,3 млн т в 2020 году.
• Рост глубины переработки на "Танеко" до 99% (выполнено) и выхода светлых нефтепродуктов с 80% до 89%.
• Рост EBITDAс 179,9 млрд руб. до 512 млрд руб., а FCF - с 95,7 млрд руб. до 430 млрд руб.
• Рост рыночной капитализации с $ 17 млрд до $ 31 млрд в сценарии низких цен на нефть, $ 36 млрд в базовом сценарии и $ 50 млрд в оптимистичном сценарии.

Стоит отметить, что во многом реализация стратегии будет зависеть от внешних факторов, наиболее важными являются ограничение добычи в рамках соглашения ОПЕК+ и возможность наращивать добычу сверхвязкой нефти в условиях неопределенности с уровнем налоговой нагрузки для данного типа нефти.

Дивидендная политика

Утвержденная дивидендная политика подразумевает выплату не менее 50% от чистой прибыли по РСБУ или МСФО - в зависимости от того, что больше. Фактически на протяжении последнего года глава "Татнефти" Наиль Маганов несколько раз повторял, что компания намерена платить 100% свободного денежного потока в виде дивидендов, так как у нее "нет своих денег, а есть только деньги акционеров".

По итогам 6 месяцев 2020 года компания выплатила 9,94 руб. дивидендов на акцию, что эквивалентно около 100% прибыли по РСБУ. По итогам 9 месяцев, вопреки ожиданиям инвесторов и словам менеджмента, еще одни промежуточные дивиденды выплачены не были. Компания объяснила это отсутствием достаточного количества денежных средств на счетах и нежеланием для выплаты дивидендов привлекать долг. Если "Татнефть", как и ожидается, выплатит в качестве финальных дивидендов 100% свободного денежного потока, то дивиденды составят 31,2 руб. на акцию. Это соответствует 5,6% доходности по обыкновенным акциям и 5,8% по привилегированным. Далее ожидаем постепенного восстановления уровня дивидендов по мере восстановления добычи и цен на нефть.

Источник: данные компании, прогнозы ГК "ФИНАМ"

Отраслевые тенденции

На российском рынке нефти центральным событием, влияющим на бизнес "Татнефти", стали налоговые изменения, вступившие в силу с 2021 года. В частности, на "Татнефть" сильнее всего повлияло изменение льгот на добычу высоковязкой и сверхвязкой нефти, по которым ранее действовала нулевая ставка НДПИ и льготная ставка на экспортную пошлину. В 1-м квартале 2021 года "Татнефть" добыла 885,7 тыс. т сверхвязкой нефти, или 13,7% от общей добычи. Из-за этого, по нашим оценкам, "Татнефть" оказалась наиболее пострадавшей от налоговых изменений компанией - ущерб составил около 16% от прогнозной EBITDA на 2021 год. Стоит отметить, что "Татнефть" смогла договориться о получении 12 млрд руб. компенсационных льгот в год; кроме того, продолжаются переговоры с правительством насчет смягчения налогового режима по добыче сверхвязкой нефти. На недавнем конференц-звонке компания не прокомментировала успехи в переговорах. Интересно, что Владимир Путин поручил к 1 мая подготовить меры по поддержке проектов, связанных с добычей высоковязкой и сверхвязкой нефти. Пока неизвестно, о каких мерах может идти речь, однако это однозначно можно рассматривать в качестве позитивного сигнала.

Среди международный тенденций, влияющих на "Татнефть", стоит отметить ограничение добычи со стороны ОПЕК+. Напомним, что на данный момент члены ОПЕК+ сокращают добычу приблизительно на 8 млн б/с, "Татнефть" также попадает под указанные ограничения. Из-за этого добыча нефти в 1-м квартале 2021 года снизилась на 12,9% г/г. ОПЕК+ постепенно начинает наращивать добычу, но менеджмент "Татнефти" пока дал достаточно консервативный прогноз по добычи нефти на 2021 год: 26,4 млн т против 26,0 млн т в 2020 году.

Источник: данные компании

Если говорить про рынок нефти в целом, то он находится в стадии восстановления после пандемии. Цены уже полностью восстановились и сейчас торгуются на уровнях прошлогодней зимы - около $ 64 за баррель.

Источник: finam.ru

При этом важно понимать, что рост цен не означает полного восстановления рынка от эффекта пандемии. Основным драйвером роста цен стало ограничение ОПЕК+, которое на данный момент убирает с рынка около 8 млн б/с, если учитывать добровольное сокращение добычи со стороны Саудовской Аравии. При этом с мая ОПЕК+ планирует нарастить добычу на 350 тыс. б/с, в июне - еще на 350 тыс. б/с, а в июле рост добычи ожидается на уровне 450 тыс. б/с. Кроме того, Саудовская Аравия к июлю планирует постепенно отказаться от добровольного сокращения добычи на 1 млн б/с.

Учитывая взрывной рост случаев коронавируса в отдельно взятых странах, включая Индию, которая является третьим в мире покупателем нефти, ожидаемый рост добычи в мае испытает на прочность устойчивость текущего равновесия на рынке нефти. При этом Минэнерго США все еще ожидает полного восстановления спроса только в первой половине 2022 года.

Источник: EIA

Дополнительными угрозами для равновесия на рынке нефти стоит считать возможность роста добычи сланцевой нефти в США, где из-за стабильно высоких цен последние несколько месяцев растет буровая активность, а также заключение ядерной сделки с Ираном, условием для которой может стать снятие санкций со страны и возвращение иранской нефти на мировой рынок.

Финансовые результаты

Финансовые результаты "Татнефти" в 2020 году были под давлением низких цен на нефть и газ, а также низкой маржи нефтепереработки. Дополнительное давление на финансовые результаты оказало соглашение ОПЕК+ по снижению добычи, в рамках которого "Татнефть" сократила добычу нефти по итогам года на 12,7%.

На этом фоне выручка за год снизилась на 22,7%, EBITDA - на 38,3%, а чистая прибыль - на 46,2%. В то же время компания смогла сохранить уверенно положительный свободный денежный поток, а чистый долг ушел в отрицательную область, что говорит о достаточно высоком уровне эффективности и финансовой устойчивости "Татнефти".

В 2021 году стоит ожидать восстановления финансовых результатов по мере роста цен на нефть, нормализации маржи нефтепереработки и смягчения ограничений добычи из-за соглашения ОПЕК+. Однако финансовые результаты будут под давлением отмены льгот по добыче сверхвязкой нефти.

"Татнефть": финансовые результаты за 4К 2020 и весь 2020 (млрд руб.)

Источник: данные компании

"Татнефть": исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд руб.)

Источник: расчеты ГК "ФИНАМ", Bloomberg

Оценка

Для оценки целевой цены обыкновенных акций "Татнефти" мы использовали модель дисконтированных дивидендов (DDM), так как, на наш взгляд, данные акции в первую очередь интересны с точки зрения получения стабильно растущей дивидендной доходности.

В своей модели мы использовали следующие предположения:

Источник: оценки ГК "ФИНАМ"

В качестве нормы доходности по акциям (cost of equity) мы использовали 14,7%. Достаточно высокое значение вызвано высокой волатильностью акций "Татнефти" даже относительно рыночного уровня, что отражается в бете, равной 1,24.

Расчет нормы доходности по акциям

Источник: расчеты ГК "ФИНАМ"

В результате наша 12-месячная целевая цена по DDM-модели составляет 670,1 руб., что соответствует потенциалу роста 17,4% и рейтингу "Покупать". Для привилегированных акций мы используем дисконт 5% к обыкновенным акциям, что отражает более низкую ликвидность, а также премию за контроль. В такой ситуации целевая цена по привилегированным акциям составляет 636,6 руб., что соответствует потенциалу роста 18,5% и рейтингу "Покупать".

Оценка целевой цены обыкновенной акции "Татнефти", руб.

Источник: расчеты ГК "ФИНАМ"

Отметим, что средневзвешенная целевая цена по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции не ниже среднего, по нашим расчетам, составляет 646,6 руб. (апсайд 13,2%), рейтинг акции 3,3. (Значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 - Strong Sell.)

В том числе оценка целевой цены акций "Татнефть" аналитиками Renaissance Capital составляет 700,0 руб. (рекомендация - "Покупать"), VTB Capital - 633,7 ("Держать").

Акции на фондовом рынке

С начала 2019 года акции "Татнефти" выглядели хуже, чем российский индекс нефти и газа и индекс ММВБ в целом. Причем основная часть отставания пришлась на период после изобретения вакцины - когда нефтегазовый сектор рос сильнее всего. На наш взгляд, это связано с ущербом от налоговых изменений - "Татнефть" пострадала от них сильнее всех в секторе. Если диалог с правительством насчет смягчения налогового режима для сверхвязкой нефти закончится успешно, то акции "Татнефти", скорее всего, ликвидируют часть отставания. Однако о полном восстановлении динамики до уровня секторального индекса речи пока не идет.

Источник: Bloomberg

Техническая картина

С технической точки зрения обыкновенные акции "Татнефти" тестируют среднесрочный восходящий тренд и находящуюся на том же уровне 50-дневную скользящую среднюю, что является достаточно сильным уровнем поддержки и хорошо подходит для наращивания длинных позиций.

Источник: finam.ru