"Татнефть" - диверсифицированный бизнес и растущие запасы нефти

28.05.22 10:00 Новости и комментарии
Осин Александр
Осин Александр
аналитик по акциям ИК "АК БАРС Финанс"
Татнфт 3ао (МосБиржа акции)

Факторы инвестиционной привлекательности. Мы полагаем, что бизнес компании успешно перерастает проблемы, связанные с отменой льгот по НДПИ для месторождений сверхвязкой нефти, а также для выработанных месторождений. Доля переработки в выручке компании составляет высокие 45%, доля экспорта – также порядка 45% и его географическая структура позволяет избежать значимого влияния санкций на бизнес. В данной связи, Татнефть, вероятно, сохранит свои сильные позиции по рентабельности. Прирост капитализации компании существенно отстал от показателей прироста бизнеса. В результате, компания существенно недооценена по отношению к российским аналогам по показателю стоимости предприятия к выручке. По нашим оценкам, целевой уровень стоимости обыкновенной акции Татнефти на конец первого полугодия 2023 г. составляет 643,14 руб. за бумагу, что предполагает 64%-ный потенциал роста. Целевой уровень стоимости привилегированной акции Татнефти на конец первого полугодия 2023 г. составляет 628,03 руб. за бумагу, что предполагает 75%-ный потенциал роста.

ТатнефтьПАО "Татнефть" - одна из крупнейших в России вертикально интегрированных нефтяных компаний.

В последние годы Татнефть планомерно увеличивает долю переработки в общем объеме добываемой нефти. Если в 2017 г. доля этого сегмента бизнеса составляла лишь 27%, то в 2021 г. показатель вырос до 45%. Это позитивно отразилось на маржинальности бизнеса за счет более высокой добавленной стоимости нефтепродуктов. Чистая рентабельность Татнефти составила по итогам прошлого года 16% против 10% у Роснефти.

Группа экспортировала в 2021 г. приблизительно 45% всей проданной сырой нефти, что, с одной стороны, способствует росту маржи прибыли, но, с другой стороны, формирует санкционные риски для бизнеса. Однако, из этого объема около 90% было транспортировано по трубопроводу "Дружба" в основном в Словакию, а также - Польшу. Учитывая жесткое на данный момент противодействие словацких регуляторов планам европейских эмбарго на нефть из РФ, Татнефть возможно, в сравнительно малой степени пострадает из-за европейской санкционной политики.

Отмена льгот для месторождений сверхвязкой нефти в 2020 г., доля которой в добыче компании составляет сравнительно высокие 12%, а также рост инвестиций сопровождаются снижением маржи EBITDA и чистой маржи до порядка 22% и 16% в среднем против 31% и 20% в среднем в 2017 – 2020 гг. Однако, указанные показатели остаются на высоком для отрасли уровне. На фоне восстановления добычи и динамики рыночных цен на нефть, прирост выручки в 2021 г. составил максимальные с 2006 г. 59% г./г. Эта динамика формирует повышение потенциала компании с точки зрения финансового мультипликатора капитализациии к выручке (price to sales).

Основные предположения в прогнозе. Представленные ниже оценки базируются на прогнозе стоимости нефти Юралс на конец 2022 г. в $80 за баррель при курсе USDRUB в 70 руб. за единицу американской валюты.

Под влиянием эффекта от санкционного давления, которое привело к нарушению цепочек поставок, Минэкономразвития в мае понизило прогноз добычи нефти в РФ до 475,3 млн тонн, по сравнению с 524 млн тонн в 2021 г., что предполагает снижение добычи на 9%. Согласно комментариям вице-премьера Александра Новака, добыча нефти с конденсатом в России в 2022 г. ожидается на уровне 480-500 млн тонн, по сравнению с 524 млн тонн в 2021 г., что соответствует снижению данного показателя на 6% г./г. В то же время, согласно майскому обзору ОПЕК, прогноз добычи в РФ понижен лишь незначительно, на 0,7% до 10,88 млн баррелей (порядка 1,43 млн тонн) в день против 10,8 млн баррелей (порядка 1,42 млн тонн) в день по итогам прошлого года. В данной ситуации, наш прогноз добычи компании на 2022 г. составляет 26,7 млн тонн, что предполагает снижение данного показателя в годовом исчислении на 4%. Эта оценка построена на основе усредненных значений представленных выше прогнозов динамики добычи нефти в РФ и учитывает поправку на представляющуюся благоприятной региональную структуру продаж Татнефти.

К 2030 г. Татнефть, согласно стратегии, планирует нарастить добычу углеводородов до 38,4 млн тонн н.э. Реализация данной стратегии предполагает ежегодный прирост добычи на 3,7%. Схожие по динамике добычи долгосрочные прогнозы у Роснефти.

В рамках долгосрочных моделей, прогноз прироста мировых цен на нефть на 2022 – 2027 гг. по-прежнему оцениваем в 14% г./г. в среднем. Для сравнения, данный показатель равнялся 17% в период сравнительно высоких темпов мирового экономического роста 2000 – 2012 гг. В период замедления экономической активности 2013 – 2021 гг. он был равен 5% г./г.

В ближайшие кварталы мы ожидаем стабилизации курса рубля к USD в диапазоне 65 – 75 руб. С одной стороны, произошло снижение спроса на валюту под влиянием санкционных ограничений в торговле и финансах. С другой стороны, мы полагаем, что курс рубля к USD уже с существенным опережением отразил в своей динамике снижение кредитных и инфляционных рисков, отраженных в ставках ЦБР.

Цены на нефть продолжают отражать опасения дефицитов и стремление игроков захеджировать инфляционные риски. Эта ситуация продолжает поддерживать рынки сбыта компании.

Сокращение потребления нефти остается фактором риска для нефтяных цен. Однако, регулирующая предложение роль ОПЕК+, с момента создания этой структуры в 2016 г., стабильно проявляла свою эффективность как в случае рыночного, обусловленного ростом цен, снижения спроса, так и в ответ на различные нерыночные факторы искусственного, в том числе, связанного с санкциями, ограничения потребления ведущими контрагентами.

Операционные показатели и прогнозы В 2021 г. Татнефть увеличила добычу нефти на 7% г./г., до 27,8 млн тонн. Из них 27,5 млн тонн добыто в Татарстане.

В конце 2021 г. Татнефть ввела в эксплуатацию скважины на Верхне-Уратьминском и Макаровском участках в Татарстане, приобретенных в 2021 г., и, согласно оценкам менеджмента на начало года, намерена в 2022 г. добыть на них 160 тыс. тонн нефти. В 2022 г. группа, с учетом действия ограничений ОПЕК+, планировала добыть 28,3 млн тонн нефти. Производство за пределами Татарстана на начало 2021 г. планировалось в объеме 300 тыс. тонн. При этом, согласно данным полученным по итогам встреч инвесторов с представителями компании в рамках форума "Россия зовет!", у Татнефти нет производственных ограничений для увеличения добычи до 29,0-29,5 млн тонн в этом году, что предполагает более существенный рост – на 4,3-6,1% г./г.

По результатам аудита, проведенного независимой нефтегазовой консультационной фирмой "Миллер энд Ленц, Лтд.", по состоянию на 31 декабря 2020 г. общие оценочные доказанные запасы Компании на конец 2020 г. составили 892,1 млн. тонн нефти и конденсата и 42,72 млрд. куб. метров газа. Исходя из этой статистики показатель капитализации к запасам компании на 20% выше, чем у Роснефти, данные которой являются для отрасли традиционным бенчмарком. Однако, компания в мае объявила о росте в 2021 г. запасов нефти и конденсата на 76 млн тонн. В данной связи, ожидаем значимого улучшения инвестиционной привлекательности компании с точки зрения сравнительного анализа операционных показателей в среднесрочном периоде.

Финансовые показатели и прогнозы. Чистая прибыль Татнефти за 2021 г. составила 198,412 млрд руб., что в 1,9 раза выше результата 2020 года. По данным компании, основными факторами, "повлиявшими на такой рост, явились в основном более высокие цены на нефть и нефтепродукты, а также более высокие объемы производства". Компания также отмечает, что рост чистой прибыли в октябре-декабре 2021 г. произошел, в основном, из-за увеличения объема продаж нефтепродуктов. Выручка за весь 2021 г. выросла в 1,6 раза, до рекордных 1265,4 млрд руб., EBITDA увеличилась в 1,6 раза, до 293,18 млрд руб.

По итогам 2022 г. с учетом динамики рынков и курса рубля и на основе благоприятных операционных прогнозов компании ожидаем что выручка, EBITDA и чистая прибыль Татнефти увеличатся до 1 344,5 млрд руб., 331,6 млрд руб. и 221,7 млрд руб. Оценки не учитывают потенциальный эффект от планируемой продажи шинного бизнеса компании.

Дивиденды. Целевым уровнем совокупных средств, направляемых на выплату дивидендов Татнефти, является не менее 50% от чистой прибыли, определенной по РСБУ или МСФО, в зависимости от того какая из них является большей. Однако, согласно Уставу, при определении рекомендуемого размера дивиденда совет директоров (СД), учитывает обязательства, инвестпрограмму, потребность в оборотном капитале и необходимых резервах. В соответствии с Уставом, СД Татнефти в качестве финальных дивидендов по итогам 2021 г. рекомендовал выплатить 16,14 руб. на каждый тип акций. С учетом проведенных выплат по итогам 6-ти и 9-ти месяцев 2021 г., если собрание акционеров утвердит финальные выплаты, всего за 2021 г. дивиденды Татнефти составят 42,64 руб. на обыкновенную и привилегированную акцию.

Татнефть обладает отрицательным чистым долгом, а ее географическая структура продаж позволяет рассчитывать на сравнительно низкое влияние на бизнес компании со стороны европейских санкций. На этом фоне, несмотря на повысившиеся нерыночные риски, по итогам 2022 г. ожидаем, что компания продолжит платить дивиденды исходя из 50% прибыли по МСФО, также как в 2020 и 2021 гг. Прогнозный размер дивидендных выплат компании по итогам 2022 г. составляет, в данной связи, 49,32 руб. на каждый тип акций, по нашим оценкам.

Прогноз. В средне- и долгосрочные оценки финансовых показателей компании на 2022 – 2027 гг. мы закладываем прирост выручки на 12% г./г. в среднем против 12% и 20% в периоды сравнительно активного роста экономической активности и спроса на нефть в 2010 – 2013 гг. и 2017 – 2018 гг. Мировая экономика восстанавливалась в эти периоды после кризисных шоков 2008 и 2014 гг.

Мы ожидаем снижения показателя FCF к выручке компании до 12%. Несмотря на возможное сохранение благоприятной динамики выручки компании, данный показатель отразит влияние роста инвестиций и ужесточения налоговых условий, а также нерыночных рисков. Средний уровень данного индикатора за последние 5 и 10 лет составлял 15% и 13%.

В рамках представленных средне- и долгосрочных оценок, наш расчетный целевой уровень стоимости обыкновенной акции Татнефти на конец первого полугодия 2023 г составляет 643,14 руб. за бумагу, что предполагает 64%-ный потенциал роста. Целевой уровень стоимости привилегированной акции Татнефти на конец первого полугодия 2023 г. составляет 628,03 руб. за бумагу, что предполагает 75%-ный потенциал роста. Оценка учитывает 15%-ный дисконт на нерыночные риски.

Комментарии

Чтобы оставить комментарий, авторизуйтесь и подтвердите номер телефона и емейл.
Загружаем...